过度投资行为（精选12篇）
过度投资行为 篇1
一、引言
伴随着投资持续快速增长, 投资效率问题又一次成为企业经营者和国内外学者关注的重要话题之一, 企业能否进行高效率投资决策直接决定着企业可持续发展。近年来, 国内学者开始关注并深入探讨我国企业投资效率问题, 其中国有股权是否影响企业投资效率成为其探讨的重要研究话题。基于此, 本文将通过规范和实证相结合的方法深入探讨国家控股与企业过度投资之间的相关性。
二、文献综述
Richardson (2006) 在研究美国上市公司投资行为时, 发现美国上市公司普遍存在过度投资行为。他发现当一个企业每拥有一美元剩余自由现金流时, 该企业将在过度投资时耗费掉其中的43美分。由此他认为企业内部存在大量闲置的自由现金流为经理人进行过度投资提供了资金来源, 进一步导致了企业过度投资行为的频繁发生。但Richardson本人的研究具有一定局限性, 其研究是基于西方较为完善的市场经济, 因而其研究结论不一定适合我国的特殊国情。Clasessens (2002) 通过分析亚洲地区上市公司价值与股权结构之间的关系, 研究表明企业价值与与第一大股东现金流权呈正相关关系, 持股比例具有正向的激励作用。但是, 随着第一大股东持股比例大幅度增加, 企业价值将下降。Albuquerque和Wang (2008) 认为在一些法律保护机制较弱的国家, 控股股东出于谋取控制权私利动机, 倾向于投资净现值小于零的项目, 从而降低企业整体价值。
黄福广, 周杰 (2005) 采用计量经济学方法分析股权结构怎样影响公司投资效率, 研究发现控股上市公司存在过度投资现象, 同时证明我国现有的股权结构模式导致了企业非效率投资, 进一步证明了目前我国的股权结构模式成为企业进行过度投资的重要因素之一。钟海燕, 冉茂盛等 (2010) 基于我国特有的制度背景分析了国有控股上市公司自由现金流与过度投资之间的相关性, 研究表明国有控股上市公司存在较为显著的自由现金流代理问题, 证明企业自由现金流越多, 过度投资越严重。李丽君, 金玉娜 (2010) 选取2004~2006年间上市公司数据, 从四方控制权制衡角度衡量企业过度投资水平, 研究证明我国上市公司存在过度投资现象, 进一步证明了自由现金流丰富的企业存在更严重的过度投资。杨兴全, 曾义 (2011) 选取2003~2008年间上市公司样本数据实证检验终极控制权与现金流权分离、公司投资效率以及企业价值三者之间的关系, 研究发现终极控制权与现金流权分离导致上市公司过度投资, 进一步导致企业整体价值的下降。周旭, 王丽娟 (2011) 选用2006~2009年A股制造业数据作为研究对象, 检验企业是否存在过度投资以及相应的影响因素。研究表明我国上市公司存在过度投资现象, 并证明企业自由现金流越多越容易导致经理人进行过度投资。此外, 该研究发现国有控股上市公司较非国有控股上市公司更易进行过度投资。
以上文献综述可知, 国内外的研究存在一定的局限性:国外学者是基于私有产权理论分析股权结构与过度投资关系, 其研究结论并不一定适用于我国投资状况;而国内研究的大致思路是, 股权结构影响投资, 投资进而影响公司业绩和公司价值。我们很难清晰看出股权结构与投资的关系。此外, 目前较少学者研究股权结构如何影响公司过度投资。本文从我国特殊的制度背景出发, 直接探讨股权结构与过度投资之间的关系。国家控股比例如何影响过度投资, 股权制衡与过度投资关系, 从而寻找国家控股上市公司的约束机制及相关建议, 这是本文重点解决的问题。
三、研究设计
(一) 研究假设
我国上市公司存在的股权结构问题也可能引发过度非效率投资。首先, 国有股“一股独大”以及因“所有者虚置”导致的内部人控制现象很可能导致企业投资决策偏离企业价值最大化目标, 表现为低水平大规模重复的非效率投资, 造成大量资源的耗费;其次, 企业严重的内部人控制现象可能进一步激起股东与经理人之间的利益冲突, 经理人很可能出于国家建造偏好投资一些NPV为负的项目, 导致企业过度投资, 从而违背企业价值最大化目标;再次, 由于历史原因, 国有企业相当长一段时间未进行利润分红, 内部滞留利润严重, 一定程度上加剧了国有企业的过度投资倾向。综上分析可知, 国家控股上市公司很可能存在过度投资。因此, 得到本文的第一个假设:
假设1:国家控股上市公司存在过度投资行为。
国有大股东控股具有两面性:一方面导致大股东与中小股东之间的委托代理问题, 控股股东的利益与中小股东、其他利益相关者的利益不一致, 经常发生利益上的冲突。由于大股东控制着上市公司的经营决策权, 这就为其掠夺中小股东财富提供了可能性, 加上较弱的外部监督约束机制, 大股东很可能凭借他们对公司的控制权进行非效率投资。另一方面, 当大股东持股比例超过某一临界点时, 随着大股东持股比例的进一步提高, 大股东几乎完全获得公司的控制权, 此时大股东利益与公司价值关联度更加紧密, 进而更加关注公司投资效率和可持续发展, 过度投资得到一定的抑制。综上所述, 可以得到本文的第二个假设:
假设2:国家控股与过度投资呈U型相关, 当国家控股比例达到某一临界点后, 国家控股比例的增加可以有效地抑制过度投资。
股权制衡是一种具有制衡作用的智力机制, 体现的是少数大股东对企业控股股东的制约和监督能力, 有助于抑制大股东对公司利益的侵占。但是股权制衡能否发挥其相应的制约作用, 国内外研究存在不一致的研究结论。国外学者研究表明多个大股东的存在能对企业控制性大股东的掠夺行为产生相应的制约作用, 从而减轻控股股东的掏空行为。然而, 国内学者基于我国特有的制度背景研究发现, 股权制衡作用未能发挥其相应的制衡作用, 未能克服企业中存在的代理问题, 从而未能制约控股股东对企业的掠夺行为。此外, 由于我国除第一大股东外, 其余的股东持股比例相对较低, 国有控股股东强大的控制地位, 导致持股较低的少数股东无法限制控股股东的掠夺行为。由此可知, 基于私有产权的国外研究结论未必适合我国特有的制度背景, 因此可以得到本文的第三个假设:
假设3:股权制衡对过度投资不存在制约作用。
Stulz (1990) 对企业过度投资原因进行了分析, 他们将过度投资与管理层对企业内部资源联系在一起, 分析发现在企业缺乏盈利性投资项目及成长机会时, 管理层更倾向于将企业自由现金流用于机会主义行为, 而不是以现金股利的形式支付给股东, 该行为导致较高的投资——现金流敏感度。从国内外学者研究成果可以看出, 企业自由现金流与企业的过度投资一般呈正相关关系, 拥有大量自由现金流的上市公司一般存在过度投资行为。此外, 我国特殊的制度背景和股权结构更验证了这样的结论, 代理问题越严重, 企业过度投资越严重, 投资——现金流敏感性越高。因此, 得到本文的第四个假设:
假设4:国家控股企业过度投资与自由现金流呈正相关关系。
(二) 研究方法
本文实证部分主要研究方法如下:首先通过构建成长机会函数衡量我国上市公司最佳投资水平, 即采用模型 (1) 回归分析估计企业最佳投资水平;其次, 利用残差分析方法, 即将实际投资与最佳投资水平相比较计算两者之差, 将大于零的部分视为正残差, 作为过度投资程度的衡量指标;最后分析国有股比例、股权制衡以及企业自由现金流与企业过度投资相关性, 即分析模型 (2) 。
1. 最佳投资水平的确定
本文研究首先借鉴Hovakimian (2002) 、刘昌国 (2006) 、汪平, 孙士霞 (2009) 的最佳投资水平的测度方法, 即企业最佳投资水平是由成长机会驱动的, 并将上市公司最佳投资水平视为该企业成长机会的增函数。基于以上衡量企业最佳投资水平的研究方法, 本文选取托宾Q值1、市盈率、主营业务收入增长率、净利润增长率和总资产增长率五个指标衡量国有上市公司成长机会。
2. 过度投资的衡量
本文对我国上市公司过度投资的衡量方法参照以下学者的研究方法:借鉴Richardson (2006) 模型, 此模型在辛清泉 (2007) 与程仲鸣等 (2008) 的实证研究中都得到应用, 将实际投资支出与最佳投资支出比较, 计算正残差 (Overinv) , 即过度投资部分, 以检验国有控股上市公司是否存在, 并将过度投资正残差作为过度投资部分。然后, 将估计的正残差作为模型 (2) 的因变量, 自由现金流作为该模型的控制变量, 该指标选择依据因国内外学者研究成果表明自由现金流与过度投资呈正相关, 企业过度自由现金流将导致过度投资。最后, 在此基础上实证检验国有股比例、股权集中度与过度投资的相关性, 根据实证分析结果提供抑制国有上市公司过度投资行为, 从而为探索股权结构的公司治理效率提供新的研究角度。
(三) 变量的定义和计量 (见表1)
(四) 模型设计
根据以上假设以及相关变量的定义及选取过程, 本文建立多元回归模型, 模型 (2) 的因变量是模型 (1) 回归分析估计的正残差, 即表示企业过度投资部分。按公司财务学理论, 过度投资指企业经理人未从股东利益出发, 投资于净现值为负的项目。在探讨国家控股与企业过度投资关系时, 对模型 (2) 采用逐步回归分析, 分别验证国有股比例、股权结构与过度投资之间的关系, 最后进行全样本回归。具体模型如下:
模型 (1) Invest=a0+a1TQ+a2P/E+a3REV+a4PGR+a5AGR+ξ
模型 (2) Overinv=β0+β1Gov-share+β2Gov-share 2+β3CR25+β4FCF+ξ
(五) 数据样本的选择
本文选取2001~2010年间沪、深两市A股上市公司作为研究对象, 且相关数据来自国泰安数据库。为保证数据的完整性和连续性, 对数据进行以下筛选: (1) 剔除了同时发行H、B股的上市公司, 减少A股数据差异性; (2) 剔除ST上市公司, 避免异常值对实证结果的影响; (3) 剔除资本机构和治理环境比较特殊的金融类上市公司; (4) 剔除资料不完整以及存在缺省的上市公司; (5) 剔除财务及相关数据缺失的样本公司。经筛选得到3 552个有效样本数据, 本文采用SPSS17.0对样本数据进行实证分析。
四、实证分析
根据前面设计的模型和选取的样本数据, 通过实证来检验国家控股上市公司过度投资的检验以及国家控股与过度投资之间的相关性, 并给予实证结果分析。
(一) 国家控股上市公司过度投资检验
1. 样本公司过度投资变量的描述性统计 (见表2)
表2可以看出, 样本观测值托宾Q值均值为1.363 7, 主营业务收入增长率均值38.8%以及总资产增长率均值为27.11%, 由此表明本文所选变量指标能较好地估计企业发展能力, 进一步说明本文选取的这些成长性指标能更好地估计企业最佳投资水平。
2. 样本公司过度投资变量相关性检验
表3是Pearson系数相关性检验, 该表是检验企业发展能力变量指标之间是否存在共线性。Hossain4的研究指出, 如果自变量之间的相关系数小于0.8或0.9, 那么变量之间就不存在多重共线性问题, 可以进一步做回归分析。从表3可以看出, 除净利润增长率与总资产增长率相关系数大于0.363, 其余各变量的相关系数均小于该数值, 由此表明, 模型 (1) 的回归分析可以避免多重共线性对参数估计结果的影响。此外, 该表中除市盈率与因变量投资支出相关性不显著外, 托宾Q、主营业务增长率、净利润增长率以及总资产增长率均与因变量存在显著的相关关系。由此可见, 模型 (1) 可能存在较好的拟合度, 进一步表明该模型的建立具有一定的合理性。
3. 模型 (1) 回归结果
从表4可以看出该回归的因变量投资支出。该检验的目的为了利用模型 (1) 估算回归残差, 从而得到国有上市公司过度投资估计值。分析结果显示, 市盈率、主营业务收入增长率未显著影响企业投资支出, 其他变量如托宾Q值、净利润增长率与总资产增长率显著影响投资支出。此外, 该模型回归残差值大于零的样本观测值1 298个, 占总样本3 552比例为36.54%, 说明国家控股上市公司存在严重的过度投资, 因而假设1得到验证, 从而有必要对该过度投资现象高度关注, 探讨过度投资与股权结构之间的关系, 寻求相应的约束机制。
(二) 国家控股与过度投资实证分析
1. 样本公司变量的描述性统计
首先, 从表5可以看出, 过度投资的均值为11.75%, 表明国家控股上市公司存在过度投资现象。这与我国特殊的制度背景和股权结构有关, 目前我国的市场经济仍不完善, 加上股权结构不合理, 导致我国非效率投资。我国上市公司国有控股主导型的背景下, 国有控股的“所有者虚置”和行政干预双重治理特征下公司投资决策可能有别于非国有控股下上市公司投资决策行为, 国有控股公司投资决策可能会基于非市场目标如个人寻租、就业、税收、政治等考虑。国内很多学者研究成果表明, 国有控股公司更具过度投资冲动。此外, 由于股权结构不合理, 股东——经理人之间存在代理冲突, 经理为谋求自身利益最大化投资于净现值为负的项目, 进而导致过度投资。代理问题越严重, 过度投资问题越严重。
其次, 进一步观察表5我们可以看出国有股比例均值47.56%, 中位数为49.86%, 说明国家控股比较高, 反映了国有控股上市公司“一股独大”、股权过度集中, 普遍存在大股东控制现象。那么, 国家作为控股股东有足够的能力控制公司, 极可能凭借其控制权地位侵害中小股东及其他利益相关者的利益, 投资于净现值为负的项目, 导致企业非效率投资。
最后, 从表5可以看出, 第二至第五大股东持股比例仅相当于第一大股东持股的43.23%, 可以看出股权制衡度不高。此外, 国有控股上市公司自由现金流均值为0.1637, 表明国有控股上市公司平均自由现金流为正, 为企业的过度投资行为提供可能性。
2. 样本公司变量的相关性分析
从表6可以看出, 除国有股比例与股权制衡的相关系数为0.394, 其余各变量之间的相关系数均小于0.2, 由此可知, 模型 (2) 回归分析结果可以避免多重共线性对参数估计结果的影响。
3. 样本公司变量的回归分析结果
注:系数下面括号内表示t值, **表示在0.01水平下显著
表7为模型 (2) 的回归检验结果, 首先检验国有股比例与过度投资之间的相关性, 可见国有股比例与过度投资显著正相关;接着进一步分析国家控股对过度投资的影响, 加入国有股比例平方项, 发现在0.01水平下线显著, 表明国有股比例与过度投资U型相关。即国有股比例比重较小时, 随着持股比例的增加, 过度投资显著增加;然而当国有股比例超过某一临界点时, 随着持股比例的进一步增加, 过度投资减少。从而证明了国家作为控股股东一方面为谋取控制权利益有动机进行过度投资, 另一方面当其控制权足够大时, 为了获取企业可持续发展又制约着过度投资。从分析结果来看, 股权制衡未发挥其制约作用, 即股权制衡与过度投资关系不显著。此外, 可以看出企业自由现金流与过度投资呈显著的正相关关系, 进一步表明国家控股上市公司自由现金流也是导致过度投资的原因之一, 因此要减少企业留存自由现金流。
五、结论及建议
(一) 实证结论
实证研究结论如下:
1. 实证分析结果显示, 过度投资占样本量比重达到33%以上, 说明我国国有上市公司中普遍存在着过度投资现象。
2. 同时发现国有股比例与过度投资U型相关, 国有股比例比重较小时, 随着持股比例的增加, 过度投资显著增加;然而当国有股比例超过某一临界点时, 随着持股比例的进一步增加, 过度投资减少。
3. 在内部治理机制中, 股权制衡在缓解上市公司过度投资方面未发挥作用, 甚至还有可能和大股东合谋, 加重了国有上市公司的过度投资问题。这可能与我国上市公司股权结构过于集中有关, 这样的股权结构大大弱化了其他股东对控股大股东的制衡能力, 降低了整个股权结构的治理效率。
(二) 政策建议
1. 减少行政干预, 加强其他利益相关者利益保护。
针对国家控股上市公司存在过度投资行为, 政府部门应从宏观制度层面上减少过多的行政干预, 完善法律保护体制, 减少控制性大股东对中小股东的掠夺行为, 从而保护他们的相关利益, 这对于降低上市公司过度投资行为尤为重要。
2. 减持国有股, 优化股权结构。
国有股减持是指国家作为国有资产的卖方, 向其他社会各方出售国有股, 从而减少国家对上市公司的持有比例。根据中共十五届四中全会《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》的要求, 在不影响国家控股的前提下选择一部分信誉好、发展潜力较大的国有及国有控股公司, 适当减持部分国有股。另外, 2005年提出并实施的股权分置改革打破了流通股与非流通股的割裂局面, 为进行国有股减持创造了良好条件。由此可见, 国有股减持的宏观因素和微观因素已经具备, 国家可以实施国有股减持, 优化股权结构, 从而缓解上市公司过度投资行为。
3. 完善监管制度, 提高监管力度。
当监管制度不够完善且执行相对无效时, 代理人会忽视可能受到的法律惩罚, 从而更大程度地实施利益侵占行为, 毫无顾忌地投资于净现值小于零的投资项目, 进而导致过度投资。而良好的监管环境和执法机制, 会使控股股东在进行类似过度投资这类利益侵占决策时面临着可预期的显著法律成本, 从而减少代理人利益侵占行为的程度, 甚至使其完全放弃利益侵占行为。
4. 减少国家控股上市公司自由现金流, 提高分红比例。
根据本文结论, 自由现金流与过度投资存在显著正相关关系, 减少自由现金流可以抑制过度投资, 由此可以看出国有控股上市公司应减少滞留在国企中的利润, 防止过度投资倾向。
过度投资行为 篇2
2013-04-11 14:30:29
来源：《社会保障研究》2013年第1期
摘 要：因为道德风险等投机行为普遍存在于医疗保险与医疗服务市场，所以过度医疗问题基本是保险市场的一个顽疾，也是相关学术界关注的焦点。在梳理对过度医疗行为概念界定的基础上，从医疗市场的特殊性、制度设计、防御治疗行为等角度解释了过度医疗行为产生的原因，并对现有抑制过度医疗行为的对策进行梳理，提出更为综合的过度医疗解决框架。最后，对过度医疗行为的研究文献进行了客观评价。
关键词：过度医疗，概念界定，原因研究，解决对策，研究评述
医疗费用长期刚性增长是医疗保险制度改革不容忽视的问题之一。据《2010年中国卫生统计年鉴》数据显示，我国从1990年到2009年，卫生总费用由747.39亿元增长到17204.81亿元。医疗费用的过快增长已严重威胁到我国医保基金的平稳运行。医疗费用的不断升高有很大一部分是过度医疗导致，因此了解过度医疗的各方面有助于我们抑制医疗费用的过快增长。
一、过度医疗的概念界定及相关研究
目前国内外学者对过度医疗概念的界定难以达成一致，各学者仅从自己学科的角度阐述过度医疗的定义。Vincent（1963）从社会学的角度定义过度医疗，即人们的健康选择越来越多地受医疗卫生机构控制，而且倾向于依赖社会医疗保险、商业医疗保险等医疗保险而引起的医疗。过度依赖医疗机构和医疗保险将会对医疗事业的健康发展产生影响，同时也不利于人们健康状况的改善。Vincent侧重认为过度医疗是由外部机构和制度所导致的医疗行为。Leape（1989）补充指出，过度医疗对病人的健康没有任何帮助，它是一种无效的医疗行为。张鲁忠（2003）指出“过度医疗是由多种因素引起的，超出疾病诊疗需求的过程。”雷振之（2003）补充认为过度医疗是指在医疗过程中所采用的诊断、治疗措施超越疾病本身的需要，造成医疗资源和费用的浪费，甚至有害于身体的医疗行为。杜治政（2005）从医疗实践的角度出发，认为过度医疗是超过疾病实际需要的诊断和治疗的医疗行为或医疗过程，并指出部分过度的医疗行为对疾病的治愈没有明显的作用，甚至会干预疾病的治疗。简单来讲，过度医疗指的是与适度医疗相对应的医疗行为。它主要包含两个要素：医疗行为的无效性和医疗消费的过度性。
尽管学者们对过度医疗的科学性定义存在诸多争议，但是仍有许多实证研究为过度医疗概念的准确性定义提供了研究依据。在20世纪60年代，美国等西方国家就已大量出现医院提供过度服务的现象。这一现象不仅引起了学界的关注，而且很多学者进入医院进行实地调查。Robel（1974）对美国疾病状况的研究，得出美国扁桃体切除手术中的16%、植入心脏起搏器手术的20%、切除子宫手术的27%、剖腹产手术的50%都是不必要的。Blaise F.D Bourgeois（2002）对癫痫病的研究得出，在治疗癫痫病的过程中大多存在过度治疗的情况，然而要想杜绝这样的情况发生，就要投入更多的人力、物力、财力，以及更多的时间。Blaise指出减少过度治疗有三个主要的挑战：一是选择应该被省去的药物；二是选择一个适当的减少率；三是期待有明显临床疗效。Jonathan（2002）等调查得出美国有1.3亿人长期服用各类药物，购买药品的人均数量居世界第一，并且80%的生化检查是不必要的、11%的其他检查存在明显的过度医疗。国内学者刘振红（2012）等对脑梗死病例研究得出在137例患者中，医生为62例患者请了其他专科的医师进行会诊112次，平均每例患者0.82次会诊，其中有3例患者的会诊多达5-6次。
二、过度医疗产生的原因研究
（一）诱导需求
大多学者认为诱导需求对过度医疗有重要影响。一方面，从患者医疗服务的接受方人手。Arrow（1963）在《不确定性与医疗保健的福利经济学》中提出，患者在医疗信息市场的博弈中处于劣势，增加了患者消费医疗服务时的风险和不确定性。Fuchs（1978）进一步研究得出诱导需求是医生协调患者的医疗需求与自身利益而采取最优医疗服务方案的问题。患者在选择医疗服务时常常会受到医生的干预，从而对医疗卫生资源过度需求。医疗服务的专业性、技术性，以及医患双方独特的代理关系造成医疗服务市场中信息严重不对称，也导致需求方很难改变自己的弱势地位。诺贝尔经济学家保罗·萨缪尔森（1948）在研究中证实，医疗市场中医、患和第三方供给者之间的信息不对称状态，使购买医疗服务出现很大的风险和不确定性。Moy（1998）等在研究的过程中发现，患者为了减少在就医过程中的难题，倾向于更为稳定的就医环境，不会轻易地更改医疗服务的提供者。普通患者不具备完全的医疗服务信息，对医疗服务的质量、数量、种类、价格等缺乏了解，很难做出正确的判断和理性的选择。因此，当患者确定自己的治疗医生后，自身的被动地位就已确立，医生自然会利用患者的就医心理诱导患者接受更多不必要的治疗；另一方面，从医疗服务的提供方入手。Evans（1974）利用供给者诱导需求（supplier-introduced demand）解释过度医疗产生的原因。他认为医生为了获取自身的最大利益，滥用与患者之间的委托代理关系，诱导患者过度需求医疗服务，降低医疗资源配置效率。在医生的收入和医疗费用相挂钩的制度下，医生为了追求自身经济效益的提高，通常会向消费者推荐额外的医疗服务，造成不必要的检查、开大处方等，因此过度的供给导致消费者的过度需求。David H，menway（1998）利用实证研究的方法，较为准确的推测出医生诱导需求的动机，并测算出医生实施过度医疗的概率。很多学者都在研究供给者诱导对过度医疗的影响，但是目前没有研究度量出供给者在医疗服务中提供过度服务的程度。
（二）医疗服务市场的特殊性
医疗服务市场的特殊性很大程度上影响了医疗消费的适度性。仇雨临（2008）指出“医疗服务市场的特殊性在很大程度上影响了医疗事业的正常发展。医疗卫生服务与其他省际行业服务相比存在着显著差异，具有不可选择性、不可逆转性和信息不对称，而且医疗消费具有或然性，这些差异性和特殊性导致医疗卫生服务的提供者具有垄断性。”McGuire（2000）把医疗服务市场看作是一个典型的垄断竞争市场，从医生与患者之间的委托代理关系出发，认为医生的败德行为是导致医疗费用上升的主要原因。在医疗卫生领域，由于受到政策等多因素的影响，原先已具有行医资格的医院利用自己的独特优势垄断医疗市场。许多民间资本难以进入医疗卫生领域，无法对固有的医疗提供者形成竞争，更进一步限制医疗卫生领域的充分发展。而且，在一定的区域范围内，政府的规划大大限制了医院的发展。患者只能选择较近的医院，或者是自己更为信任的医疗机构，这种区域限制造成许多医疗服务质量较差、效率低下的医院得以长久生存。杜世林（2007）认为，医疗卫生服务市场的竞争仅仅限于买方和卖方之间的竞争结果必然会形成卖方垄断市场和价格畸高。医疗垄断理论认为，该垄断竞争市场具体体现在两个方面：第一，医疗服务提供者市场具有垄断竞争性；第二，医疗服务的不可转售性。Farley（1986）指出医疗服务（如处方、诊断等）的不可连续性导致其无法在患者之间进行转移，另外医疗服务的不可转售性使该服务的提供者在出售服务时根据消费者购买能力的不同索要不同的价格。Newhouse（1970）则认为非营利医院最重要的目标是保证医疗服务供应的最大数量和质量，他进一步利用非营利医疗机构边际成本的缺失，重点分析了非营利医院的质量与数量生产可能性边界，指出其会超出患者的实际需要值。
（三）防御性医疗行为
医生的防御性医疗行为会影响过度医疗。Tancredi（1978）等较早提出防御性医疗行为，他们认为医务人员为规避责任、减少风险而对患者实施超出规范化诊疗，以及规避高危患者或高危诊疗程序的医疗行为即防御性医疗行为。医生采取的防御性医疗不仅增加了患者的医疗消费成本，也助长了过度医疗消费。另有学者从患者的角度出发研究医疗服务消费者在过度医疗消费中所起到的作用。Grossman（1972）首先研究了人们对健康的需求和对健康的投资，他认为健康投资中的很大一部分是医疗方面的支出，维持健康的边际成本取决于医疗消费的价格。患者对健康的过度追求促使其盲目的接受医疗服务，但是其中一部分对病人疾病的治愈没有明显作用。医生为了减少医疗事故的发生，违背了其原先的准则，破坏了医患之间固有的信任关系，导致医患关系紧张，并常有许多暴力事件发生，影响了医患双方的共赢。
（四）医疗保险事业
医疗保险事业的发展在一定程度上诱导了个人过度医疗需求的产生，但是同时也促使患者合理医疗需求的释放。Cauley（1987）指出医疗保险制度的发展和完善将增加消费者医疗服务的需求量，随之会产生个人对医疗的过度需求，从而会影响医疗保险制度的发展。陈凯等（2007）认为，医疗服务费用支付的多源性改变了医疗服务消费者的消费行为，以及医疗服务提供者的供给行为，最终带来的是医疗服务需求数量、质量和医疗费用等方面的变化。医疗保险的发展大大减少了患者支付医疗费用的压力，费用分担机制在一定程度上释放了过去被压制的医疗需求。在医疗保险的责任分担下，容易诱发投保人的道德风险。Smith（1937）较早关注道德风险对经济活动的影响，在其《国富论》中提出“管理人在管理他人财产的过程中会因为疏忽和浪费容易发生利己行为。”随之道德风险的研究热潮在20世纪七八十年代展开。Ross（1973）分析了道德风险条件下最优化合同的性质，Feldstein（1973）估计了不同参数下过度医疗保险所引起的福利损失与收益，20世纪70年代，美国兰德（RAND）公司的大规模医疗保险实验表明医疗保险会促进人们获得更多的医疗服务。Carrol（1992）经过研究发现：社会医疗保险的实施可以降低个人面临不确定医疗消费的风险，但是却会影响个人对医疗消费的选择。患者在风险分担的情况下更趋向于比未投保条件下更贵的药物和更优质的服务，过度医疗行为不可避免。王锦锦、李珍（2007）将道德风险系统的分为需求方道德风险和供给方道德风险，并提出道德风险的存在不仅加剧了医疗价格的上升和医疗费用的激增，破坏了稀缺性医疗资源的合理配置，而且对社会医疗保险基金的安全和稳定造成了巨大冲击。医疗服务市场信息的不透明和医疗保险事业发展的不完善，会提高道德风险发生的可能性。道德风险不仅导致医疗价格和患者医疗费用的提高，而且，影响到医疗保险基金的安全性和稳健性。
（五）制度设计
美国卫生经济学家E.O.Teisberg（2003）在以往的基础上补充认为，不合理的制度设计会增加了过度医疗的可能性。当医生和医院的器械设备有某种利益上的关系时，医生为病人多安排化验和治疗的动机就会非常强烈。在政府投入资金不够的情况下，医院和医生结为利益联盟，因此医院的各项措施将会体现该内部人员的利益。由于医院方面对医生增加患者的医疗成本采取默许态度，甚至有些医院下达医生今年的业务指标迫使医生进行权力寻租，过度医疗消费的状况不可避免。Ryan（1993）等补充指出在医生薪资采用费用提成（Physician Payment Fee）制度下，医生将产生道德风险以使自己利益最大化，但是不合理的医疗行为对患者疾病的治愈未必有效，有可能会遭到保险机构惩罚而削减支付的费用，使得医疗机构的收入减少，与医生间产生代理问题。就国内医疗行业而言，医生的收入与患者所接受的治疗相联系，过度医疗的发生不可避免。
三、过度医疗解决对策研究
针对过度医疗的解决方法，不同学者从各自的角度提出了积极的对策。Feldstein（1973）认为医疗卫生服务产品是公共产品，只有当政府介入发挥监管的功能才会限制医疗的过度消费。医疗卫生服务产品具有准公共物品属性，无法按“受益者分担”的原则进行补偿。Reinhardt（1989）也持相同观点，指出在消费者需求很大程度受供给者影响的前提下，市场力量不足以实现医疗资源最优配置。Kessel（1958）补充提出医疗提供方随意改变商品或服务的价格是一种集体垄断行为，其目的是获取最大利润，只有依靠政府的力量才能维护患者的利益。
从解决医疗系统和患者的委托代理关系出发。Weiner（1990）等指出医疗保险机构可采用双方签订合同的方式，加强医疗服务提供人之间的竞争。Smith（1997）等认为将应用管理式医疗系统（Managed Care System）和临床路径（Clinical Pathway）共同运用在医疗机构管理上有助于减少保险机构、医疗机构以及医疗机构与医生间的代理问题。为了降低因信息不对称带来的过度医疗需求，各国政府已全面介入医疗服务机构。例如德国实施的药品价格控制政策以及英美等国公布医疗服务质量信息供医疗需求者参考选择；日本在制定社会医疗保险时，对各种收费项目和收费标准都有明确的规定，以医保定点医院的资格为筹码强制医院接受。日本政府的做法虽然在价格上对医疗机构有所限制，但是却忽视了医院会增加诊断和治疗的次数提高收益；1996年法国的社会医疗保险制度改革的内容包括，提高病人的住院费用，将原来的每天住院费用从55法郎改到70法郎。这项措施有效地控制了住院费用的过度增长。陈晓阳（2003）、干春晖（2007）等对我国过度医疗问题的解决提出相关对策，主要包括：对医疗服务的提供方应加强医德教育、改变医生收入与服务相挂钩的制度、改革服务收费方式等，对于患者而言应建立一个健康的就医观念，同时避免发生道德风险的发生，另外政府应加强其监管作用。Wang Zhigang（2010）在此基础上提出减少过度医疗消费行为行之有效的方法是公开医疗信息。他认为在信息畅通的医疗市场中病人会选择较低水平的医疗支出，以此将病人自身的收益最大化。Pemcca等（2002）针对医疗领域发生的以药养医的现象提出必须切断医生收入与其处方量之间的关系。
从减少道德风险从而降低医疗费用的角度考虑。Feldstein（1973）在1969年美国私营医院支出额为126亿美元的水平上，通过极大似然值估计（MLVE）对减少的福利进行研究，尽管个人减少了对医疗保险的购买，但是在参数保守估计的情况下，也接近20亿美元-30亿美元。郑荣鸣（2004）强调加大对医疗服务提供方的制约和调控，将医疗服务供给方的行为纳入到保险方的控制范围内，弱化医疗机构自身效用与医疗服务供给量之间的关系，从而降低道德风险对医疗费用的影响。
四、过度医疗解决框架
（一）解决诱导需求
第一，通过加强医德教育提高医务人员的职业素质。在医疗过程中，医生为了自身利益的最大化，滥用医患委托关系，利用信息优势擅自替病人做决定，使病人不能自主的选择接受或不接受这种诊疗。在对医生的职业道德培训时，应让医生树立尊重患者利益至上的理念，抛弃让患者接受更多治疗而获得经济效益的想法。
第二，加强全民健康卫生教育。政府应借助媒体宣传医疗健康知识，在日常生活中向居民渗透医疗知识，避免患者盲目接受医疗服务，从而减少医疗费用支出。与此同时，也能遏制医生过度提供治疗的行为。
（二）医疗服务市场的特殊性
第一，打破医疗市场的垄断性。充分的竞争可以使消费者获得更大的选择权，同时也是限制权力的重要措施。由于政策等导致医院地点的局限、进入医疗市场障碍等，造成医疗服务提供者不能自由进入市场，在很大程度上限制了“无形的手”在医疗领域发挥作用。政府应该放宽医疗市场进入限制，强化卫生机构之间的竞争环境。
第二，对医疗行业的服务质量和价格加大监督，允许非政府组织介入。由于政府自身的缺陷，很难全面把握医疗行业出现的问题。而非政府组织运作效率较高，能广泛的收集民意。这样，更能督促政府改革相关政策。
第三，不定期对医生的服务和医疗行业进行检查。政府可以建立对医院和医生的行为进行公正评估的专业机构，也可以与卫生局等相关单位联手组成检查小组，着重处理部分医生不合理服务的行为。
2009年中国是否投资过度? 篇3
数据偏差
导致投资数据被高估
他们认为，投资对GDP增长的贡献率大于以往，但对国内需求增长的贡献率却并非如此。2009年国内投资对中国GDP增长（8.7%）的贡献率为8个百分点，而消费和净出口的贡献率分别为4.6和-3.9个百分点。尽管投资对GDP增长的贡献率达到了自1978年以来的最高值，但这其中的部分原因是净出口对2009年GDP增长的严重拖累作用。投资对2009年国内需求增长的贡献率也很高，但并没有达到历史最高值。此外，高盛认为投资占比较高还与统计过程中对GDP中投资部分（固定资本形成总额）的系统性高估有关，原因在于对全社会固定资产投资数据的预测过高。
投资的强劲复苏是
周期性调整措施的一部分
宏观政策调整推动中国的国内投资提早出现强劲复苏。投资（尤其是政府主导部分）应被视为一项周期性管理工具。实际上，中国的国内投资周期往往受到宏观政策（旨在抚平由外部需求导致的商业周期波动）的影响。比如说，2002年和2008-2009年外部需求放缓时，中国政府就推出了财政刺激政策来刺激国内投资，以免经济增长进一步下滑。反过来，外部需求走强并带来通胀压力时，政府往往倾向于抑制国内投资增长，正如2004年和2007年那样。因此，周期上升和下降阶段的投资性质也是截然不同的：在2009年，出口导向型行业的投资显著低于2007年水平，但基建投资走强。
中国的投资增长对信贷和投资刺激政策（而不是紧缩政策）更为敏感。首先，中国的高储蓄率（以及较低的借贷成本）对投资明显有利，这使得金融状况处于宽松状况并使财政刺激政策在刺激投资增长时尤其有效。其次，除了中国特有的高储蓄率/低借贷成本因素之外，地方政府官员可能也发现财政刺激政策而不是紧缩政策更符合他们通过发展当地经济为自己积累政治资本的愿望。因此，投资政策的影响往往是非对称的—与政策引导的投资放缓相比，政策引导的投资增长可能见效更快。
短期内并不存在
结构性过度投资
部分行业和地区可能存在产能过剩问题，但这并不是结构性问题。由于资本品存量有限（单位产出和人均数据都是如此）以及投资回报较高，中国并不存在结构性的产能过剩问题。因此，可能不止一个行业存在产能利用率过低的问题，尤其是在需求增长继续复苏的阶段。但是，与其他增长速度远不如中国的经济体相比，中国GDP高达约10%的趋势增长水平有助于更加轻松地消除过剩的产能。
中国经济也没有发展到基建投资供应过剩的阶段。高盛认为，金融危机为中国创造了一个加快非贸易领域和内陆地区基建投资的机会，在2004年至2008年上半年经济过热发展期间，这部分投资一直表现落后。实际上，基建投资可能有利于消费的进一步增长，甚至是消费进一步增长的必要前提。比如说，继2009 年乘用车销售大幅增长之后，中国可能需要加快道路建设以避免交通拥堵导致汽车消费停滞。此外，京津冀、长三角以及成渝大都市区的开发也需要公共交通和公用事业投资的进一步增长，为这些城市带的发展提供支持，以适应当地城市人口快速增长带来的消费增长。从这一点来看，高盛认为，2009年的基建增长正在为下一步城市化发展铺平道路并创造更多消费需求，尤其是在中西部地区。
受到强劲的居民投资需求的支持，2010年投资增长可能继续保持强劲势头。高盛仍然认为，随着政府主导投资优先性的下降和规模的受限（通过地方政府投资平台进行贷款的限制所致），居民投资仍将是主要增长推动力之一。在强劲的盈利前景和较低实际利率的支持下，居民投资将继续保持强劲势头，从而使总体投资结构更倾向于市场导向型行业。
负债融资与企业过度投资行为研究 篇4
一、文献综述
一般认为, 过度投资产生的原因可以从以下方面进行探讨: (1) 委托代理引起的过度投资。由于所有权和经营权的分离, 股东和经理人的利益就存在冲突。Jensen (1986) 从对经理人和股东之间的不对称信息存在的假说出发, 引入了所谓的过度投资问题, 作为其自由现金流理论的基础论据。Jensen认为经理人会拥有超过公司所有盈利投资项目所需的资金, 此时经理人可能使用自由现金流来进行符合其自己最大利益的负NPV项目, 因此他们能从控制更多资产中获得私人利益。Jensen认为问题在于如何激励经理人“吐出”现金而不是将其投资于低于资本成本的项目或浪费在组织的无效率上。 (2) 信息不对称引起的过度投资。Narayanan (1988) 认为在一个不对称信息世界里, 其中外部人对公司质量没有内部人信息灵通时, 企业可能实施NPV小于零的项目, 发生投资过度现象。在其模型中, 信息不对称只涉及新项目的价值, 由于市场无法区分盈利公司和较差公司的质量, 通过项目的NPV将所有公司进行完全分离是不可能的, 平均价值因此市场会以平均价值对所有公司估值, 由此形成的市场均衡是包含许多具有不同的以平均价值股价发行股票的净现值项目的混合均衡。这样项目的NPV较低的公司可以从发行被高估的股票中获利, 公司从发行被高估股票中所获得的收益可能会弥补NPV小于零的项目所造成的损失。当公司以NPV为依据选择项目时就会存在一个NPV为负的取舍点, 公司将会接受所有NPV大于这一负取舍点的投资项目, 因而发生过度投资现象。 (3) 融资约束产生的过度投资。Fazzari, Hubbard和Petersen (1988) 的一项重大研究发现在控制增长机会后公司投资对现金流敏感, 他们将其归因于融资约束。他们发展了一个公司在不同融资领域下的投融资决策模型, 并将现金流结合进投资q方程。其模型预测, 对那些外部融资能力受限的公司而言, 现金流的运动可能是其投资的重要决定因素。他们认为投资对内部资金的强正相关是源于外部资本和内部资本的成本存在显著差异的公司所面临的流动性限制。
二、理论架构及其分析
从融资角度分析过度投资主要有两种解释:一种是融资顺序论。Myers (1984) 认为, 由于借款和贷款之间存在信息不对称和逆向选择问题, 致使外部融资成本高于内部融资成本, 这就会产生“融资约束”问题。企业外部融资信息成本的高低反映了受融资约束程度的大小, 面临“融资约束”的企业可能会不得不放弃净现值为正的投资机会, 从而导致投资不足。第二种是管理机会主义学说。代理成本学说支持者认为, 监控成本的存在使经营管理者具有将资源投入到非盈利最大化项目的能力。由于内部资金处于管理者控制之下, 减少了外来融资带来的对管理者的关注和外部约束, 管理者同样偏好内部融资, 而增加内部资金的方法是减少股息发放。因此, 管理机会主义会导致公司过度投资和公司价值低下。何金耿和丁加华 (2001) 的实证研究结果证实了管理机会主义假说。管理机会主义是公司谋求高利润留存的主要动机, 而不是融资顺序问题。抑制上市公司投资决策行为中的管理机会主义应成为过度投资治理的重点。根据这一理论治理过度投资, 从融资角度来分析, 主要途径就是加强负债融资比例, 通过负债融资而降低股东和经营管理者的代理成本, 从而抑制上市公司投资决策行为中的管理机会主义, 最终改善我国上市公司的过度投资问题。Jensen (1986) 是较早讨论负债在限制过度投资中的作用的学者之一。他提出了“控制假说” (control hypothesis) 来概括债务在激励经理人及其组织的效率方面的作用。他认为负债是股息的一种有效的替代品, 负债的产生, 如果不存在保留发行负债的款项的话, 可以使经理人将其承诺与支付未来现金流有效地结合起来, 因此负债通过减少经理人可以自由决断使用的现金流而减少了自由现金流的代理成本。
三、模型构造
研究我国上市公司负债融资是否能对过度投资产生积极的效用, 可以从研究其能否降低股东和管理者之间的代理成本问题这一特定侧面进行分析。因此, 本文选择资产负债比率和资本成本这两个因素进行实证研究, 来考察负债融资对过度投资的治理是否可以起到积极的作用。其中资产负债比率用来表示负债融资, 资本成本用来近似表示股东和经营管理者之间的代理成本 (代理成本也属于资本成本) 。
(1) 建立回归模型。参照油晓峰 (2006) 所得出的研究结论, 建立基本回归模型如下:
其中:Ci表示资本成本, a、b、c表示回归变量系数, Li表示资产负债比率, Si表示公司规模, εi表示随机误差项, i表示第i个样本公司。
(2) 资本成本及其度量。上市公司的资本成本可分为权益资本成本、债务资本成本和加权资本成本三种, 本文采用加权资本成本进行分析。参考许多国外文献, 用预期税后收益与总资产的比率来表示资本成本, 如下式所示:
其中:V表示总资产, 以账面价值表示。E (Ri) 表示预期税后收益。Miller和Modigliani (1958) 将公司实际净收益的平均值表示为E (Ri) , 作为一种近似表示方法。本文采用实际净收益的预测公式表示预测期望收益。
其中:R0i, t表示公司I修正后的第t年的实际收益, Ri, t-1表示公司第t-1年的实际净收益, Vt表示公司第t年的总资产账面值, Vt-1表示该公司第t-1年总资产账面值, Ri, t表示第t年的实际净收益, Ii, t表示第t年利息支出, NIi, t表示第t年税后净收益。
(3) 公司规模S及其度量。可表示公司规模的度量较多, 本文选用总资产账面值作为公司规模的度量。
四、实证研究结果与分析
本文采用面板数据研究的方法考察我国广东上市公司资产负债比率与资本成本之间的关系。
(1) 样本数据选择。本文以2006年~2008年为研究窗口, 应用面板数据来分析我国广东上市公司资产负债率与资本成本之间的关系。本文对原始数据进行了筛选, 剔除了出现财务异动、ST股上市公司及出现数据缺失的公司, 得到的样本2006年为34个, 2007年为42个, 2008年为41个。所有数据的收集均来自于聚源数据库。
(2) 描述性统计。用SPSS对样本进行分析, 描述性统计结果分别如表1~表3所示:
根据上述描述性统计可以看出, 我国广东上市公司的资本成本、资产负债率和公司规模等方面均存在较大差异。加权资本成本不是很高, 样本平均值分别为2006年3.92%、2007年4.97%及2008年5.01%, 呈现出逐年递增的趋势。资产负债率较高, 均值分别为2006年53.3%、2007年50.7%及2008年51.2%, 均超过了50%, 表明我国广东上市公司对负债的依存度较高。
(3) 回归结果。用SPSS对样本数据进行分析, 其回归结果分别如表4~表6所示:
三年数据的回归结果均显示对于我国广东上市公司, 资产负债率对资本成本有一定负的影响, 在0.01的显著性水平上呈现出负相关关系。而公司规模与资本成本基本无关。回归模型中资产负债率系数绝对值有逐年上升的趋势, 其中2006年最低, 为-0.126, 2007年次之, 2008年最高, 为-0.171, 表明资产负债率 (负债融资) 对于资本成本的抑制作用有逐年增强的趋势, 即负债融资在抑制过度投资方面所起到的作用越来越大。
五、结论与对策
从以上结果可以看出, 我国广东上市公司对负债的依存度较高, 而资产负债率与资本成本呈现出负相关关系, 这说明负债融资能够降低资本成本, 也即可以降低代理成本, 从而降低管理机会主义, 提高投资决策的质量, 达到抑制过度投资的目的。从三年数据的纵向比较中可以看出, 负债融资对于过度投资的抑制作用有逐年增强的趋势。这与Jensen (1986) 的研究中指出的负债在限制过度投资中起一定作用的结论一致。基于上述研究, 要进一步加强债务融资对过度投资的约束作用: (1) 必须完善各种金融机制。这就需要大力加强债券市场的建设, 加速债券市场化进程并发挥金融衍生工具的作用。只有这样能给上市公司进行债务融资提供条件, 进而发挥其对过度投资的抑制作用。 (2) 实现银行对企业从“软约束”到“硬约束”的转变。我国目前上市公司的债务融资中银行借款的比重相当大, 因此加强银行对企业的监督显得尤为重要。而银行对企业有效监督的前提是银行的行为必须以追求价值最大化为目标, 所以银行必须成为独立的利益主体。如果银行与上市公司具有相同的利益主体——国家的话, 就很难期望这种监督发挥其应有的效应。 (3) 进一步完善公司治理结构。我国上市公司过度投资的状况反映出公司治理结构在内部制衡、内部激励方面的缺陷, 公司高管间可能存在职责分工不明确, 责任履行不独立等。因此, 应进一步完善公司治理结构, 从而通过更独立的制衡促进高层的高效率、科学化投资, 降低过度投资带来的不良影响。
参考文献
[1]李鑫:《我国上市公司过度投资行为、程度和形成机理》, 《山西财经大学学报》2007年第6期。
[2]油晓峰:《我国上市公司负债融资与过度投资治理》, 《财贸经济》2006年第10期。
[3]童盼、陆正飞:《负债融资、负债来源与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据》, 《经济研究》2005年第5期。
[4]汪辉:《上市公司债务融资、公司治理与市场价值》, 《经济研究》2003年第8期。
[5]赵红梅、蒲蓉:《上市公司过度投资成因及对策》, 《财会通讯》 (理财) 2008年第1期。
[6]Modigliani, F, and M.H.Miller, The Cost ofCapital, Corpor-ation Finance, and the Theory of Investment.American Economic Review, 46, 1958, pp.261-297.
[7]Jensen M.C., Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Fi-nance and Takeovers.American Economic Review, 76, 1986, pp.323-339.
过度投资行为 篇5
（一）推卸责任型
消费者在自认为遭受消费侵权后，不能理性分析各自的责任，将责任一味地退到商家身上。出现产品故障问题，消费者认为这就是商家的问题，要求商家退货赔偿。
（二）漫天要价型
消费者自我维权意识快速增长，自以为掌握了一些消费者权益保护的相关法律，超出法律规定的范围进行维权，对商家漫天要价，甚至无理取闹。
（三）骚扰破坏型
在商家拒绝消费者的要求时，消费者不寻求正当的解决途径，仍旧抱着“大闹大解决，小闹小解决，不闹不解决”的旧思想，在经营场所大吵大闹，影响其他消费者，限制消费者消费，破坏经营场所和经营所用电脑等办公用品，阻止商家经营。
（四）暴力行为型
个别骚扰破坏型的过度维权行为升级为暴力行为，威胁经营者的人身和财产安全，违反治安管理条例，触犯相关法律。
二、消费维权过度的原因分析
（一）法律规定真空催生维权过度产生。
我国《中华人民共和国消费者权益保护法》是1993年出台的，距今已有17年，社会发展迅速，各种消费方式层出不穷，消法已不适应当前的消费纠纷，虽然浙江省也有对《中华人民共和国消费者权益保护法》的实施办法，但规定赔偿额度范围太宽，个别规定在实施过程中难以实施，也给消费维权产生困难，催生消费维权过度。
（二）商家态度问题促使维权过度升级。
从目前大多数案例来分析，在消费者提出的维权要求时，商家的态度太过强硬或者商家对消费者的投诉采取敷衍推脱的态度，言语上有过失，消费者的“面子”过不去，才造成了过激的行为。
（三）维权意识过强导致维权难以完成。
部分消费者维权意识过强，或者盲目认为消法就是支持消费者无限制的维权。同时又掌握经营者顾及负面影响、息事宁人的心理，开始漫天要价。虽然我们常说“顾客就是上帝”，但是并不代表消保委支持消费者过度维权，过度维权增加了维权成本，也导致本来可以解决的问题变得难以解决。
三、防止消费维权过度的对策
（一）完善法律，填补消法空白。
过去维权给人的印象都是“受害者”、“受委屈”，如今有了消法的保护和消保委的帮助，维权已经是“理直气壮”，甚至是“霸道强势”。从过去的“维权困难”到现在的“维权过度”反映都是我国在维权方面的立法的不健全。一方面《消费者权益保护法》即将修订，对消费者权益的规定将更加具体，对于被侵权后的赔偿也将更加细化；另一方面，就经营者的权益而言，有商家呼吁国家尽快出台《商家保护法》以避免消费者得“法”不饶人，因过度维权给商家带来损害。
（二）诚信沟通，相互理解信任。
有很多消费维权事件中出现过度维权的原因，最主要是由于商家和消费者缺乏沟通，在出现侵权后双方缺乏理解信任而导致纠纷的产生。作为第一责任人，商家在遇到消费者投诉时，首先应该为消费者出谋划策、解决问题，而不是一味推卸自己应该承担的责任，更不应该在言语上激怒消费者，给问题的解决造成困难。其次，商家应该立即联系厂家，向厂家反映产品存在的情况并寻求解决办法。本着谦虚的心理，把每一次投诉都当做是一次友善的建议，才能提高产品，提高服务。
作为工商部门，应该灵活地运用行政指导。指导经营者诚信经营，营造消费者信得过的消费环境，尽量将消费纠纷拒之门外。在发生消费纠纷后，提出切实可行的解决办法供经营者考虑，劝经营者以解决消费者的问题为出发点适当让步，补偿消费的合理损失。
（三）学习消法，维护合法权益。
过度维权行为，一方面反映了消费者的维权意识的提高，另一方面也反映了消费者的法律意识仍然十分薄弱。消费者需要提高自身的法律素质，了解消费者的哪些行为属于法律保护的范围，在法律规定的范围内维护自身的权益。过度的消费维权行为不但会增加了维权成本，也难以得到消法的支持。
不做过度自信的投资者 篇6
人们不断通过观察自己的行为结果来判断自己的能力。而这种行为结果往往被单纯的归结于成功与失败。人性投资者更愿意把太多的成功归结于个人的技术而不是运气。变得过于相信自己能力的结果就是无法实现自身投资利益的最大化。
心理学研究表明，人们在了解自己能力的方式上存在着自我崇拜的偏见与误区。当成功的时候，人们往往相信这是来源于自己的能力；当失败时，又往往把失败归咎于运气，环境或者他人。这种偏见与误区会导致人们对自己的能力与知识过于自信，从而影响决策。这种情况见诸于各个领域，投资领域也不例外。
这种心理偏见对于投资者的危害是显而易见的。过于自信的投资者会过度相信自己判断分析和解释信息的能力，从而会以多种形式影响交易行为。
首先，过度自信直接会导致低估风险。这很好理解，股市震荡前的种种市场行为就是信心膨胀的表现，结果也证明了风险，通过小盘投机获利的投资者手里持有了太多的垃圾股。其次，过度自信的投资者会倾向于频繁操作。过度频繁的操作增加了交易量，增加了市场的流动性，对于个人投资者而言的后果就是：在预期收益严重高估的前提下，大大的增加了交易成本而使收益受损。更为重要的是，这种偏见还会影响投资者正确的技术分析与理念的形成，从而进一步的影响交易行为与收益。
投资的实质就是买到你选择的东西。而投资的核心是建立在不确定性的基础上的。如果我们总是很清楚的看到未来，那么未来的价格永远等于今天的价格，而投资也就失去了本身的意义。基于偏见的投资者忽略了不确定性，同时又增加了对于有效市场的判断，从而忽略了机会。因为在投资者头脑冷静的时候，知道没有能力预知未来。但往往是在极端恐慌和狂热的心理状态下时，他们对未来的判断会极为大胆。这与过度自信的投资者一脉相承，市场的大起大落就是投资者的心理从怀疑到确定的转变形成的。
充满意外的事件的序列组合带给未来的永远是不确定的数据库参考，而不确定性是投资市场获利的根源。 “投资永远是非常困难的”。不做过度的自信投资者并不意味着无所作为，因为放弃比推迟决策会给投资者带来更大的代价。参与其中，理性判断，理解规律，立足长期，这将是应对过度自信与不确定性的手段。
法国诗人保罗瓦莱里曾经如斯的阐释命运：“命运曾经就象一场有规则的纸牌游戏，有若干纸牌和分值。现在玩家会惊喜的发现他手中的纸牌从来都没见过，而且游戏规则每一局都在改变。”
过度投资行为 篇7
近年来, 我国上市公司非效率投资问题严重, 引起了人们的广泛关注。许多学者指出非效率投资主要表现为过度投资 (将自由现金流投入净现值为负的项目) , 并认为这种现象是由于我国上市公司股权高度集中, 尤其是第一大股东持股比例较高而引发的 (张翼、李辰, 2005) 。
目前, 国内学者就上市公司股权结构、公司治理机制及大股东性质对过度投资行为的影响所开展的研究较多, 而对大股东控制对过度投资行为的影响所进行的研究较少。
西方许多学者认为, 由于大股东存在着最大化其持股价值的动力, 因此大股东可能帮助解决管理层与股东之间的代理问题。传统代理理论认为, 中小股东由于“搭便车”问题很难对经理进行监督, 因此所有权集中有利于抑制经理的机会主义行为, 从而产生“利益协同效应”。但是大股东控制也可能引发“壕沟效应”, 从而导致大股东的代理问题。
La Porta, Lopez-de-Silanes和Shleifer (1998) 研究发现, 在世界各地的大型企业中都存在大股东侵占中小股东利益的问题。Clasessens, Djankov, Fan和Lang (2002) 研究发现, 公司价值随着第一大股东的现金流所有权的增加而增加, 持股比例具有正向的激励作用;但是当第一大股东的控制权超过现金流所有权时, 公司价值会下降。陈小悦、徐晓东 (2001) 的研究结果表明, 在非保护性行业, 企业业绩与第一大股东的持股比例为正相关关系。孟祥霞 (2008) 以2001~2005年在我国内地上市的公司为研究对象进行实证检验, 发现大股东控制和公司价值呈倒U形关系。
投资行为是影响公司价值的一个重要因素, 因此大股东控制对企业过度投资行为的影响很可能呈现出非线性的变化趋势。本文借鉴Hadlock (1998) 的研究方法, 试图对大股东控制与企业过度投资行为之间的关系进行探索。
二、研究设计
1. 样本及数据来源。
本文采用2000年以前在沪深两市上市的公司作为样本, 剔除了曾经被ST或PT的公司, 并且剔除了金融类上市公司。本文的数据选用2001~2007年我国沪深两市上市公司A股的非平衡面板数据。考虑到2005年开始进行的股权分置改革对我国上市公司的股权结构尤其是对大股东的持股比例产生了比较深刻的影响, 因此在实证分析中进行了分时段对比。本文使用的数据来自锐思金融数据库, 进行了非平衡面板数据的GLS回归。
2. 变量及模型选择。
西方学者主要通过考察投资与现金流的相关性来验证企业是否存在过度投资行为。Jensen (1986) 提出以自由现金流假说来解释投资—现金流敏感性。他认为由于所有权和经营权分离, 当代理方拥有公司的投资决策权时, 委托方与代理方之间的利益不一致会引发代理方的机会主义行为, 从而导致企业出现过度投资行为。他认为自由现金流充足的企业更有可能出现过度投资行为。
本文运用模型1检验了样本公司投资与自由现金流之间是否存在显著的相关性。根据托宾Q理论, 公司的市场价值决定了投资支出, 因此托宾Q值是企业评估投资机会的市场价值的一个基本依据。本文将托宾Q值作为衡量企业潜在投资机会的指标。同时, 由于企业的产出刺激了投资, 因此本文引入主营业务收入增加值作为控制变量。
其中, Ii, t为当期投资;Fcfi, t为自由现金流;Ki, t-1为总资产;Lagged-salesi, t-1为t-1期的主营业务收入相对上一期的增加值;Qi, t-1, Q值= (股票市值+净负债) /有形资产现值。
但是, 投资—现金流敏感性并不必然由过度投资引起。本文借鉴Fazzari (1988) 和Vogt (1994) 的模型, 在模型 (1) 的基础上引入交叉项Q×Fcf来检验投资—现金流敏感性是否由过度投资引发。如果交叉项的系数显著为负, 则表明随着投资机会的减少, 投资—现金流敏感性逐渐增强, 企业存在过度投资行为 (Vogt, 1994) 。
本文借鉴Hadlock (1998) 的研究方法来分析大股东不同的持股比例对公司过度投资行为产生的不同影响。
Hadlock (1998) 考虑了内部人与中小股东利益一致性对投资—现金流敏感性的影响。如果投资—现金流敏感性是由过度投资造成的, 那么随着内部人持股比例的增加, 利益一致性逐渐增强, 内部人就会减少损害中小股东利益的非理性投资, 从而削弱投资对内部现金流的敏感性。而随着内部人持股比例的进一步增加, 由于存在“壕沟效应”, 内部人和中小股东的“利益协同效应”可能会被逐步削弱, 而投资—现金流敏感性会随之增强。
我国上市公司的治理特征不同于西方国家, 股权集中度较高, 中小股东在公司的权力架构中处于弱势地位 (孟祥霞, 2008) 。管理者的任命、升迁、收入等个人利益与第一大股东的利益密切相关。大股东控制了公司的经营决策权, 因此大股东与中小股东之间的代理问题日益突出。本文以第一大股东的持股比例作为大股东与中小股东之间利益一致性的代理变量, 研究大股东控制对过度投资行为的影响。
首先设计两个指标:
其中:owner表示第一大股东的持股比例。x表示待研究证实的第一大股东的持股比例, 当第一大股东持股比例低于这一比例时, 大股东的存在能够抑制经理的机会主义行为, 减少过度投资;而当第一大股东持股比例超过这一比例时, 大股东将损害公司价值, 产生“壕沟效应”。因此笔者在模型 (2) 的基础上再引入两个交叉项:ownl×Fcf、owng×Fcf, 以建立模型 (3) 来检验大股东控制对过度投资行为的影响。
笔者预期, 如果大股东可以抑制经理的机会主义行为, 则β5显著为负;如果“壕沟效应”存在, 则β6大于β5, 且β6可能为正。
孟祥霞 (2008) 研究发现, 当大股东持股比例低于38%时, 公司价值随着其持股比例的增加而增加, 体现出明显的“利益协同效应”;超过38%以后, 随着其持股比例的不断增加, 大股东对中小股东利益剥夺的可能性随之增大, 公司价值随持股比例的增加显著下降。因此本文初步选择38%为临界点。
三、实证回归结果与分析
1. 描述性统计分析。
表1显示了2001~2007年、2004年以及2007年我国上市公司第一大股东持股比例的分布情况。在2001~2007年, 90%的公司第一大股东持股比例在20%以上, 其中81.02%的公司超过了25%, 表明第一大股东处于优势表决权地位。第一大股东持股比例均值为41.1%, 标准差为16.94%, 表明股权分布比较分散。比较2004年与2007年两列样本可以发现, 第一大股东持股比例在2004年的横截面分布与整个样本期间的分布大体一致;而2007年第一大股东持股比例明显下降, 这表明股权分置改革后上市公司的股权趋于分散。
表2列示了2004年样本公司的相关变量和财务指标的中位数。
表2中的数据依据2004年524家上市公司披露的会计信息计算得到。其中:LD表示本期期末的长期负债的账面价值;K为本期期末总资产的账面价值;Cash Sect-1为本期期初资产负债表中货币资金与金融资产之和;Dividentst-1表示上一期因分配股利或利润而支付的现金。
由表2可以看出, 随着第一大股东持股比例的增加, 投资、自由现金流和托宾Q值都呈现出非单调性变化。然而, 从描述性统计结果简单推断自由现金流代理问题是否存在是武断的, 还需要进行进一步的回归分析。
2. 过度投资行为的回归检验。
表3报告了利用2001~2007年整个样本期数据对模型 (1) 、模型 (2) 进行回归的结果。由模型 (1) 的检验结果可知, 托宾Q值的系数为正且在1%的水平上显著, 表明样本公司在股票市场的表现越好, 投资规模越大。主营业务收入增加值的系数为正且在5%的水平上显著, 表明对我国上市公司而言, 产出对投资有刺激作用, 前期产出越多, 投资规模越大。自由现金流项目的系数为正且在1%的水平上显著, 表明约有12.9%的投资来自于企业内部现金流, 说明我国上市公司的投资对现金流十分敏感。这与以往学者的研究结果一致。
从模型2的检验结果可知, 托宾Q值与自由现金流的交叉项的回归系数为-0.024, 在5%的水平上显著。根据Vogt (1994) 的分析可知, 投资与现金流的敏感性是由经理的机会主义行为所导致的, 从而证实了上市公司中过度投资行为的存在。这一结论与唐清泉、周晓苏、马如静 (2007) 的研究结果一致。
注:***、**分别表示显著性水平为1%、5%, 下同;上述回归都控制了公司的水平固定效应。
3. 大股东控制对过度投资行为的影响分析。
由于自2005年开始的股权分置改革对大股东持股比例产生了巨大影响, 因此本文将整个样本期分为2001~2005年、2006~2007年两个阶段, 对股权分置改革前后大股东控制对公司过度投资行为的影响进行了对比分析。
注:上述模型中的控制变量包括年度虚拟变量、公司规模、公司年龄。
表4报告了利用2001~2005年这个子样本期的数据对模型3进行回归分析的结果。自由现金流项目的系数为0.719, 显著性水平为1%。这表明, 对于不存在大股东控制的公司而言, 投资对现金流具有显著的敏感性。ownl与自由现金流的交叉项的回归系数为-0.344, 说明随着大股东的持股比例逐步上升, 投资对现金流的敏感性显著减弱, 表现出“利益协同效应”。而owng与自由现金流的交叉项的回归系数为0.125, 在5%的水平上显著, 说明当第一大股东持股比例超过38%以后, 随着大股东持股比例的上升, 投资对现金流的敏感性将显著增强。可见, 第一大股东持股比例与投资—现金流敏感性之间存在非线性相关关系。当大股东持股比例低于某一比例时, 上市公司中的代理问题主要存在于股东和经理之间, 而大股东控制有利于抑制经理的过度投资行为。当大股东持股比例超过某一比例时, 代理问题转变为大股东与中小股东之间的冲突, 大股东可能通过过度投资来谋取私利, 表现出“壕沟效应”, 导致公司价值下降。这与孟祥霞 (2008) 的研究结论一致。
由于2005年开始进行股权分置改革, 这使得我国上市公司中原本不能流通的部分国有股、法人股也开始上市流通, 我国资本市场与上市公司都发生了根本性的变化。另外, 随着限售股的上市流通, 我国上市公司的股权分布更加分散, 第一大股东利用其掌握的控制权通过过度投资谋取私利的持股比例临界值将有所下降。因此本文对2006~2007年这个子样本期考虑了两个临界值, 一个是38%, 另一个是30%。回归结果表明, 如果仍使用孟祥霞 (2008) 得出的38%的临界值, 则交叉项的系数不符合预期;而在将临界值降为30%时, ownl与自由现金流交叉项系数显著为负, owng与自由现金流交叉项系数显著为正。这说明当第一大股东的持股比例从0增加到30%时, 大股东能够发挥监督作用, 过度投资行为受到一定抑制, 投资—现金流敏感性减弱, 表现出“利益协同效应”。而当其持股比例超过30%以后, 由于“壕沟效应”的产生, 第一大股东利用其对公司的控制权开始谋取私人利益, 过度投资行为增加, 投资—现金流敏感性增强。
这一回归结果说明, 股权分置改革后, 我国上市公司的股权分布更为分散, 从而大股东获得控制权的持股比例相对下降, 所以其可能在更低的持股水平上控制上市公司, 甚至出现通过过度投资谋取私利的行为。
四、结论
本文利用沪深两市上市公司2001~2007年A股的非平衡面板数据, 对大股东控制对过度投资行为的影响进行了研究。研究结果表明, 我国上市公司存在过度投资行为。大股东控制在大股东持股比例相对较低的水平上能够起到抑制过度投资行为的作用;而当其持股比例超过一定水平时, 大股东就会谋取私人利益, 过度投资行为随之增加。
通过比较分析发现, 股权分置改革使得上市公司的股权趋于分散, 大股东通过过度投资谋取私利的持股比例临界值有所下降。
参考文献
[1].陈小悦, 徐晓东.股权结构、企业绩效与投资者利益保护.经济研究, 2001;36
[2].孟祥霞.大股东控制:利益协同效应还是壕沟防御效应.经济理论与经济管理, 2008;4
过度投资行为 篇8
股东和管理者的冲突会导致过度投资行为, Jensen (1986) 的自由现金流理论、Stulz (1990) 的在职消费理论、Myers (2000) 的帝国建造理论都证明了这一结论。而La Porta et al. (2000) 提出的隧道行为理论也证明了大股东和小股东的冲突会导致过度投资行为。总而言之, 西方学者的研究成果肯定了代理问题会造成过度投资。
将股权结构纳入投资现金流敏感性研究范畴, 不仅有利于揭示这种敏感性根源, 也说明了治理过度投资的根本机制。现有研究着重考虑股权结构形成的两种代理问题对投资现金流敏感性的影响:一是管理层与股东之间利益冲突与协调, 考虑管理者激励与堑壕效应。二是大股东与小股东之间利益冲突与协调, 考虑大股东监督效应与利益侵占效应。
在成熟的资本市场, 机构投资者能够通过拥有足够的投票权对经理人员施加压力, 甚至可以通过代理权竞争和接管来罢免经理人员, 这就为解决股东和经理之间的第一类代理问题提供了途径。同时, 机构投资者作为小股东的代表, 充当了位于大股东与小股东之间的角色, 能够对大股东与小股东之间的利益冲突进行协调, 这就为解决大股东与小股东之间的第二类代理问题提供了可能。
2 文献综述与研究假设
2.1 过度投资行为的存在性
刘昌国 (2006) 从自由现金流量的角度研究了上市公司的过度投资行为, 发现我国上市公司较大程度地存在自由现金流量的过度投资行为。何金耿 (2001) 、唐雪松 (2007) 、李维安 (2007) 等主要参照Vogt (1994) 的方法揭示出投资现金流敏感性是由经理机会主义导致的, 证实我国上市公司存在过度投资行为。据此, 提出假设1:我国上市公司存在过度投资行为。
2.2 股权结构与过度投资行为
饶育蕾和汪玉英 (2006) 研究了大股东持股对公司投资的影响, 发现公司投资受现金流的影响显著, 而第一大股东的持股比例与投资现金流的敏感性呈显著负相关, 并且第一大股东为国家股时负相关程度更大, 为境内社会法人股时负相关关系不显著。徐晓东和张天西 (2009) 发现, 在企业投资过度的情况下, 过度投资与自由现金流正相关, 并且第一大股东性质为国家股的公司倾向于推进过度投资。据此, 提出假设2:随着第一大股东持股比例的提高, 企业的过度投资水平越低;假设3:非国有性质大股东可以制约过度投资。
欧阳凌 (2005) 分析了不同股权“市场结构”下股权集中程度、监督成本与两类非效率投资行为的关系, 认为在完全竞争股权结构和完全垄断股权结构中, 只有当第一大股东持股比例达到一定水平后, 监督才有效率而且监督成本与股权集中度成反比关系, 达到一定股权集中度的分散性股权结构和垄断性股权结构对于降低非效率投资行为的整体代理成本最为有效。据此, 提出假设4:股权集中度能够制约过度投资。
股权制衡理论认为制衡的股权结构有助于解决公司治理的两类委托代理问题。Gomes 和Novas (2005) 指出, 多个大股东的制衡在减少经理人私人利益的同时, 还可以防止大股东从上市公司转移资源, 并有助于保护小股东的利益。国内宋敏、王奇波等研究认为, 股权制衡对控股股东具有明显的监督和制衡作用。据此, 提出假设5:股权制衡可以制约过度投资。
2.3 机构投资者与过度投资行为
在公司投资策略制定中, 股权分散会导致中小股东“搭便车”, 股权过度集中会导致控股股东侵害其他股东的利益。机构投资者既不同于一般的中小股东, 也不同于控股股东, 而是位于中小股东和控股股东之间。由于机构投资者的特殊性, 在公司股东中能够克服股权分散与股权集中的缺点, 形成公司治理和监督的特殊力量。Haddart (1993) , Maug (1998) , Noe (2002) 论证了机构投资者通过参与监督和控制公司事务, 使得限制和部分解决代理问题成为可能。根据以上分析, 提出假设6:机构投资者能够制约过度投资。
3 研究设计
3.1 样本数据
本文研究样本为沪深两市A股制造业上市公司 (2006年会计年度) 。数据来自于巨灵数据库和上市公司年报。剔除ST、PT以及同时发行H股或B股的上市公司, 剔除上市时间少于5年的上市公司, 剔除资料不全和数据异常的上市公司, 最终得到有效样本331个。检验软件为Excel 2003和SPSS16.0。
3.2 模型设定
本文使用TobinQ值和主营业务收入增长率来分别衡量企业的潜在投资机会和当前投资机会。借鉴Vogt 的模型, 我们首先检验样本企业投资与现金流之间是否存在显著的相关性 (模型1) , 在此基础上, 检验投资现金流相关性是否由于经理的机会主义引起 (模型2) , 模型2中交叉项Q×FCF的回归系数符号可以用于辨识产生投资现金流相关性的原因, 如果系数显著为负, 则表明原因为过度投资。最后, 在Vogt模型基础上引入由制约机制变量GM构造的交叉项GM×Q×FCF检验制约机制能否缓解过度投资行为 (模型3) , 如果交叉项回归系数显著为正, 则说明该制约机制是有效的;否则无效。
Ii=α+β1Qi+β2FCFi+β3REVi+εi (1)
Ii=α+β1Qi+β2FCFi+β3REVi+β4DEBTi+β5SIZEi+β6Qi×FCFi+εi (2)
Ii=α+β1Qi+β2FCFi+β3REVi+β4Qi×FCFi+β5GMi×Qi×FCFi+εi (3)
其中, GM是股权结构和机构投资者各制约机制的代理变量, 包括:①SHR1:第一大股东持股比例。②FC:第一大股东性质, 虚拟变量。若第一大股东是非国有性质大股东 (一般社会法人) , 取1;否则取0。③SHR1-3:股权集中度, 用前三大股东持股比例之和表示。④DR:股权制衡度, 用第二大股东到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值表示。⑤SC:股权制衡, 虚拟变量, 若公司为股权制衡 (DR>1) , 取1;否则取0。⑥IS:机构投资者持股比例。
4 实证结果分析
4.1 过度投资行为的检验
模型1和模型2的回归结果见表2。由模型1的检验结果可知, 投资与自由现金流之间存在显著的相关性, 回归系数为2.284 (显著性水平为0.01) , 说明我国企业的投资现金流存在相关性。模型2的检验结果显示, 交叉项Q×FCF的回归系数为-4.612 (显著性水平为0.01) 。根据Vogt (1994) 的分析, 可以认为投资现金流相关性是由于经理的机会主义所导致的, 从而证实了样本企业中存在过度投资行为, 假设1得到验证。
注:*、**、***分别表示在0.10、0.05和0.01的水平上显著。下同。
4.2 股权结构和机构投资者对过度投资制约行为的检验
表3列示了股权结构和机构投资者对过度投资制约行为的回归分析结果。SHR1列回归结果显示, 交叉项GM×Q×FCF的回归系数12.120, 在0.01的水平上显著, 说明随着第一大股东持股比例的提高, 企业的过度投资水平降低, 结论支持假设2。FC列的回归结果显示, 交叉项GM×Q×FCF的回归系数为0.265, 但不显著, 说明非国有性质大股东对过度投资有一定制约作用, 结论基本支持假设3。
SHR1-3列的回归结果显示, 交叉项GM×Q×FCF的回归系数为8.128, 且在0.01的水平上显著, 说明股权集中度对过度投资起到很好的制约作用, 结论支持假设4。
DR列和SC列结果显示, 交叉项GM×Q×FCF的回归系数为负, 说明股权制衡对过度投资没有起到制约作用, 相反还加剧了过度投资水平。假设5没有得到验证。这可能和大股东之间的合谋有关, 即多个大股东通过利弊权衡, 会选择合谋的策略, 形成控制联盟, 分享控制权私利, 从而加剧了大股东与中小股东之间的代理问题。对于大股东的合谋行为, 国内外学者进行了大量研究。Bloch和Hege (200l) 就提出了大股东的合谋行为是普遍存在的;Maury和Pajuste (2004) 研究发现, 当大股东具有一致利益, 更容易通过合谋掠夺其他股东的财富。宋献中、李源 (2006) 发现在持股相近型公司中, 第二、第三大股东未能对第一大股东起到监督作用, 相反却可能与第一大股东形成控制联盟, 分享控制权私利。
IS列的回归结果显示, 交叉项GM×Q×FCF的回归系数为1.572, 但不显著。回归系数为正且数值较大, 说明机构投资者对过度投资起到了制约作用, 结论支持假设6。
5 研究结论
在过度投资较为严重的背景下, 本文以2006年制造业上市公司为研究对象, 实证分析了我国上市公司的过度投资行为和股东结构、机构投资者这两个公司治理的内外部主体对其的影响。实证结果显示, 我国上市公司存在过度投资行为。在股权结构对过度投资的影响方面, 第一大股东持股比例和股权集中度对过度投资起到很强的制约作用, 非国有性质的大股东对过度投资起到一定的制约作用。但我们一般认为的股权制衡能制约过度投资的结论没有得到验证。这可能与上市公司的大股东合谋有关, 所以更应该加强对上市公司的监管, 防止股东合谋现象的发生。在机构投资者对过度投资的影响方面, 我们发现机构投资者能够对过度投资起到制约作用, 但不显著。因此要充分发挥机构投资者的监管作用, 就要大力发展机构投资者的数量和种类, 同时, 要健全机构投资者参与公司治理的制度基础, 创造机构投资者参与公司治理的市场环境。
摘要：代理问题会造成过度投资, 股权结构和机构投资者对解决代理问题有效。本文实证分析了它们对抑制过度投资是否有效。结果显示:第一大股东持股比例和股权集中度对抑制过度投资非常有效。非国有性质大股东和机构投资者对过度投资有制约作用, 但不显著。股权制衡与过度投资之间无显著关系。
关键词：过度投资,股权结构,机构投资者
参考文献
[1]刘昌国.公司治理机制、自由现金流量与上市公司过度投资行为研究[J].经济科学, 2006 (4) :50-58.
[2]饶育蕾, 汪玉英.中国上市公司大股东对投资影响的实证研究[J].南开管理评论, 2006 (5) :67-73.
[3]徐晓东, 张天西.公司治理、自由现金流与非效率投资[J].财经研究, 2009 (10) :47-58.
过度投资行为 篇9
一、过度投资的界定及衡量标准
(一) 过度投资界定詹森 (Jesen, 1989) 的研究为过度投资研究奠定了理论基础, 他指出, 过度投资是指企业将大量资金投资于非盈利项目, 即净现值 (NPV) 为负的项目, 从而损害公司所有者和债权人的利益, 降低资金配置效率的一种投资决策行为。Richardson则将过度投资定义为超出企业资本保持和净现值为正的新投资后的投资支出, 认为:企业的新增投资可分为两部分, 一部分为正常投资, 即预期的投资支出, 这部分与企业的发展机会、融资约束等情况有关;另一部分为企业的非正常投资, 其或为正或为负, 正的代表过度投资, 负的则为投资不足。
在国内学者的研究中, 潘敏、金岩认为从投资效率的角度观察, 把企业资金投于各种效益并非理想的新项目, 以期望借此来扩大企业规模, 甚至把资金投资于一些与企业主营业务无关的领域, 这类行为均属于过度投资行为。刘星着眼于非理性投资行为, 认为上市公司非理性投资行为是上市公司的经营决策者仅仅从自身利益或单边利益考虑, 通过影响内部制度建立、运行机制设计、决策程序安排等环节, 违背公司利益最大化或相关利益最大化所产生的投资行为。
(二) 过度投资衡量标准过度投资与企业的自由现金流有关, 要度量企业的过度投资程度, 需要先考察企业的自由现金流, 根据过度投资假说, 如果企业拥有大量的自由现金流, 管理者就会倾向去投资那些不好的项目 (净现值为负的项目) 结果导致过度投资。1989年郎咸平和Litzenberger从股利政策角度对该假说进行了实证检验, 进一步支持了其正确性。二人认为可将托宾的Q值作为企业过度投资的指示器, 并在研究中提出了两个重要命题: (1) 大于1的平均Q值比率是企业处于价值最大化的投资水平的一个必要条件; (2) 小于1的平均Q值比率是企业处于过度投资状态的充分条件。上述两个命题为研究企业过度投资提供了一个重要的衡量标准。此后, 学术界所广泛使用的利用托宾Q值来对上市公司过度投资进行研究的方法也大多来源于此。
二、上市公司过度投资现状
近年来, 我国GDP一直持续高速增长, 资本市场也随之有了较快的发展, 上市公司的规模越来越大、数量越来越多, 各种投资活动也越发活跃。鉴于我国目前正处于转型期的特殊经济背景, 转轨中的上市公司的过度投资行为日益受到人们的重视, 近几年国内不少学者也开始通过上市公司财务数据对这种状况进行实证研究。李增福、唐春阳对沪深838家上市公司的研究表明, 1998年～2002年五年间, 沪深全部上市公司的资本性投资年均增长18.743%, 而同期上市公司的EVA则表明, 上市公司作为一个整体, 五年来不仅没有为股东创造任何价值, 反而在毁灭价值;张功富研究发现, 2000年～2005年间的工业类上市公司平均每获得1元得自由现金流, 就有0.19元用于过渡投资, 0.55元以现金或有价证券的形式保留在企业中。由此可见, 我国资本市场在高速发展的同时, 上市公司的过度投资也日益明显, 且有不断加剧的倾向。
鉴于企业过度投资的危害性和我国经济背景的特殊性, 应当对过度投资产生的动机及原因进行深入的分析, 以便有效的加以防范和解决。
三、上市公司过度投资行为的动机分析
(一) 管理者控制型动机管理者控制型过度投资主要是管理者私人利益理性条件下发生的, 实质上是一种管理者机会主义动机, 即管理者在追求自身利益时会采取各种手段, 甚至不惜损害公司其他相关利益者的利益。企业经营权和所有权的分离, 使公司管理层掌握了企业的经营管理权并拥有了内部信息的优势, 当企业经营者在进行投资决策时, 管理者可能从自身利益出发, 选择有利于自己而非有益于股东的扩大投资项目等过度投资。这类投资有助于经理人员获得额外收益, 这类额外收益既包括了货币收益, 也包括了非货币收益。货币收益是由于企业经营规模的扩大而带来的报酬的增加;非货币收益主要来源于管理者的控制权收益, 包括经营大规模企业所带来的威望、地位等。
(二) 大股东控制型动机大股东在企业投资中的收益分为两种:控制权的共享收益和私人收益。这两种收益并非是互相排斥的, 相反这两种因素通常都在起作用。当股东的控制权权利大大超过其收益权利时, 牺牲小股东的利益来为自己谋取福利的动机就特别强烈。大股东掌握着公司控制权, 利用过度投资来为自己谋利益是其私人利益理性扩张的必然结果。凭借其股权优势, 同时小股东在企业无法行使有效的控制权, 大股东势必会因自己的利益而去侵占小股东的利益。此时的小股东只有在股票市场上采用“用脚投票”的方式来维护自身利益。
(三) 管理者与大股东合谋控制型动机管理者与大股东合谋控制型, 是指当企业管理者理性动机与大股东理性动机一致时双方达成的一种均衡, 这种合谋可能是出于公司利益 (实质上是全体股东利益) , 也有可能出于私人利益的考虑。由于私人利益前文已经分别进行论述, 故在此略过。出于公司利益的考虑而进行过度投资主要发生在企业财务危机时, 这种情况下, 企业管理者和大股东联合起来进行过度投资, 损害的是公司债权人的利益。
四、上市公司过度投资行为的原因分析
(一) 企业股利强制分配政策缺位引发过度投资股东作为公司的出资人和所有者, 有权享受公司经营所带来的利润, 即获得股利。但是否发放股利的决策权却掌握在管理层手中。由于相关股利分配规制政策的缺位, 导致我国大量上市公司出现长期不发放股利、有利润不积极兑现、拖延分红以及利用会计制度上的漏洞转移利润等一系列问题。而这些问题导致的最直接后果就是增加企业的自由现金流, 为公司管理者过度投资提供了资金支持。
(二) 上市公司治理结构缺陷引发过度投资关于公司过度投资的根源, 多数学者认为是现代公司两权分离所形成的企业所有者与经营者之间的委托代理问题, 正是由于上市公司治理结构本身存在着诸多缺陷, 才导致了企业过度投资的出现。
在两权分离的状况下, 能否最大限度降低企业的代理成本, 关键就在于公司治理结构的设计。所谓公司治理结构是指用以支配企业相关利益各方之间关系的一套制度安排, 它由一系列的契约构成, 界定了权利、风险和收益在企业利益相关者间的分配。从理论上讲, 一个理想的公司治理结构至少要具有以下几个最基本的特点:首先, 信息必须对称, 即股东要有充分的信息, 使其能够辨认经理人员的能力及行为是否符合其利益需求;其次, 企业必须能够让最有经营能力的人来管理, 这里包含两个方面, 一是聘用经理人员时要以其经营能力为标准, 二是发现其他更有能力的人员时, 应该能够及时更换;最后, 企业经营者要拥有足够的管理权, 以便能够充分发挥其管理才能。但是现实中, 由于种种因素的影响, 这种理想状态实际上是很难存在的。因此本文认为, 目前我国上市公司的以下治理结构缺陷正是导致过度投资的主要原因。
(1) 政府过度干预导致企业过度投资。过度投资实质上是由于经理与股东之间的代理冲突所引发的一种代理成本, 而竞争中的破产清算威胁则可以帮助企业减少这方面的代理问题。企业被清算不仅损害股东利益, 也会使企业经理的利益受到损失。被破产清算后, 经理人将不仅失去与其职位相关的所有利益 (包括薪水、地位、名誉等) , 更易给其他人造成一种无能的表象, 在激烈竞争的劳动力市场上, 这样的职业经理人是很难再找到类似工作的。因此, 企业破产清算在委托代理双方的相互博弈中是对职业经理人败德行为的一种承诺行动, 是可置信的威胁, 在这种情况下, 双方博弈的最优选择只能是股东为避免其利益受损势而加强对经理人员的监督, 经理人员为自身利益必须更加勤勉工作。
但是, 由于我国政府对企业, 特别是国有企业的过度干预, 使得上述威胁变得不可置信, 从而改变了双方的博弈结果。首先, 破产清算对企业经理人的位置影响几乎是不大的, 企业经理人的任免在很大程度上受到官员的影响, 即使企业经理人过度投资导致所有者利益受损, 经理人也可以采取各类方式向官员行贿以避免被更换。其次, 我国的企业退市机制尚未健全, 多数企业尤其是国有企业即使濒临绝境也不会受到破产清算的威胁。国有企业濒临绝境时只需向政府求援即可, 而地方政府官员往往为了自己的行政目标 (如税收、增加财政收入、增加GDP、扩大就业等) 也不会轻易让本地企业进入破产清算程序, 一般都是通过行政手段安排其他公司将其收购, 或者向其拨款, 帮助其度过难关。这些最终都会削弱市场竞争机制对企业经理人员的威胁。即使企业经理人员过度投资, 其为之付出的代价也是非常小的。因此, 政府对企业的过度干预在很大程度上对企业过度投资是有推动作用的。
(2) 股东控制权的残缺导致企业过度投资。股东作为企业的出资人和企业的所有者, 追求股票价值的最大化是其首要目标。为实现这一目的, 股东有权参与企业的经营决策, 并对经理人的行为进行监督。但事实上, 这种机制是很难发挥作用的。这就使企业经营管理者有了可乘之机, 利用过度投资掠夺或侵害股东特别是小股东的利益。
首先, 个人股东受自身经济能力的限制, 特别是《股票发行与交易管理暂行条例》中对于个人不得持有一个上市公司5‰以上发行在外的普通股股份的约束, 使得个人股东注定只是小股民, 他们很难通过股东大会直接参与公司的经营管理决策。其次, 即使小股民有机会通过股东大会参与公司的经营决策, 这对企业也只是事前或事后控制, 很难对企业的日常经营决策起到较大影响。股东无论大小, 都有对企业经营者进行监督的权利。但由于监督需要获取充分信息而导致监督成本的存在, 大小股东在监督上又存在着相互的博弈。因为所持股份的比例不同, 大小股东从监督中获得的收益也并不一样。在监督成本相同的情况下, 大股东从监督中得到的收益要明显高于小股东。在这里, 大股东相当于“智猪博弈”模型中的“大猪”, 小股东则类似于“小猪”, 最后的博弈结果只能是大股东承担起搜集信息、监督经理的职责, 小股东则搭大股东的便车。这样的漏洞, 又为大股东和企业经营者合谋利用过度投资侵害小股东利益提供了可能。
(三) 管理者投资决策中过度自信引发过度投资企业的投资决策需要由管理者来进行, 在不存在利己动机的条件下, 能否防止过度投资在于管理者的决策是否理性。然而大量心理学研究表明, 人类的行为决策不可能时时做到完全理性。现实当中, 人们往往存在过度自信的倾向, 即过分相信自己的能力, 高估成功的可能性以及个人掌握信息的完全性和准确性。同时, 又由于竞争选拔机制的存在, 这种过度自信在企业管理中表现的尤为明显。过度自信者在投资决策中往往会高估投资项目带来的收益 (或者并购带来的协同效应) , 低估潜在风险, 这时候, 即使他们按照最大化效用原则行事, 也有可能造成过度投资。郝颖的实证研究也证明了这一点, 在我国特殊的股权制度安排和智力结构下, 过度自信的高管人员更容易过度投资。
(四) 企业所有者财务考核与激励不当导致过度投资我国企业现行的对经营者当期绩效评价方法中, 净利润的绝对数使用非常频繁, 使得一些经理出于个人原因而投资热情高涨。在投资决策时, 不管项目报酬率是否低于该企业的最优报酬率, 只要大于零就可以有效增加企业利润的绝对数, 在业绩评价时对自身有利, 就会增加经理自身的效用, 从而降低了该企业的投资效率。
五、上市公司过度投资行为治理对策
(一) 优化公司治理结构, 完善信息披露机制要制止企业的过度投资行为要从完善公司治理结构上入手, 正是公司治理结构中出现的漏洞, 才让上述三种类型的动机有了实现的可能性。在我国既定的股权结构下, 董事会和管理层往往呈现出“同构化”, 公司控制权被牢牢掌握在董事长、总经理等人手上, 对过度投资行为无法形成有效的制衡。为防止企业内部关键人决策, 必须尽快健全董事会制度, 增强独立董事在公司中的监督作用, 以确保公司的投资决策符合企业价值最大化的要求。提高董事会的独立性和效率不仅要控制董事会规模和外部董事的比例, 还必须完善董事会各下设委员会的设置等制度安排。同时要完善企业的信息披露机制, 确保信息披露的及时性和准确性, 形成多方监督, 多方制衡的良好局面, 有效抑制上市公司的过度投资行为的发生。
(二) 建立科学的投资决策形成机制企业的投资决策必须杜绝依据决策者个人喜好、经验及预期来随意决定的模式, 应采用公开透明的决策程序, 依靠制度化的决策模式来消除因管理者过度自信而导致的非效率投资行为。
上市公司必须建立起严格规范的投资决策程序, 并严格按照“获取信息——分析问题——制定决策——审核决策——决策形成——执行反馈”的程序来制定投资决策, 加强对投资行为的事中控制。同时, 在投资决策参与人员构成方面, 应根据学历、经验、年龄、性格特点等因素进行优化配置, 避免因盲目、轻率等非理性因素影响而作出不合理的投资决策。
(三) 改变现行企业绩效评价方式目前, 企业管理者经营绩效衡量指标多侧重于当期数据, 对企业长期绩效考核重视程度不够。再加上绩效考核中对当期利润的过分追逐, 导致企业管理者有很大的过度投资动机。为减少企业的非效率投资行为发生, 企业必须改变现行绩效评价方式, 完善企业管理者评价指标体系, 增加反映企业长期绩效指标的权重, 促进评价内容从更加注重数量向更加注重发展质量转变。
(四) 严刑峻法保证信托责任的推行企业管理者为一己之利而置股东利益于不顾, 实质在于信托责任的缺失。信托简言之就是“受人之托, 代人理财”, 而上市公司所有者和经营者的关系恰好如此。信托责任作为保证企业管理者信托行为顺利实行的内在机制, 其顺利推行必须依靠法律的保障。只有严刑峻法才能保证信托责任的顺利推行, 确保受托人能按照委托人的意愿对公司进行管理。
(五) 修正现行上市公司股东大会投票制度如前所述, 我国存在着控股股东侵害小股东的利益的问题, 而大股东实现对企业的控制正是基于现行投票制度中的“一股一票”的多数票投票立宪制。《公司法》中关于投票制度的规定无形之中给控股股东操纵股东大会、董事会以及管理层披上了合法外衣, 为控股股东利用操纵公司投资行为来侵蚀小股东利益提供了机会, 同时也打击了小股东参与企业经营管理决策的积极性。要改变这一状况, 有必要对现行的“一股一票”制进行修正, 在股东大会和董事会的议事规则中对大股东的投票权进行限制或者采用分段表决制度或者最高表决权限制。
参考文献
过度投资行为 篇10
关键词：管理层薪酬,过度投资,研究解决
1. 引言
财务管理工作是企业管理的核心。上市公司财务行为的主要内容包括融资行为、投资行为和股利分配行为。企业管理层是企业财务管理工作的主要操作者, 企业财务行为是企业管理层对企业实施财务管理的载体。企业的管理层要求企业经济行为充分反映其自身利益, 公司价值最大化是企业管理层利益的集中体现。管理层投入要素参与公司的日常经营活动的最终目的在于从公司获取收益。因此, 对于公司财务行为具有高度决策经营权的高管层就利用自身权利优势, 违背企业投资的实际需求, 尽可能的多发行股票、债券, 进行高风险高收益投资, 使自身利益最大化。这些不正常的财务行为降低了公司的盈利能力以及市场竞争力, 严重损害了国家、投资者、债权人等利益相关者的利益。投资过热会导致能源、原材料紧缺、产能过剩、通货膨胀等, 造成生产能力和社会资源的浪费, 投资过快使大量资本沉淀在生产能力过剩的领域, 使我国资本生产能力出现显著下降的趋势, 过度投资减弱了经济增长吸纳劳动力的能力, 制约经济社会协调发展, 严重违背了科学发展观。
2. 当前该领域已有研究假设
作为企业成长的主要动因和未来现金流量增长的基础, 企业投资行为不仅直接影响企业的融资和股利政策, 而且对企业的经营绩效有很强的相关性, 企业高级管理层在企业的经营管理中发挥的重要作用是毋庸置疑的, 因此, 对于高级管理层的薪酬激励是世界各国公司治理的重要内容, 各国学者分别对管理层薪酬以及企业过度投资行为的相关因素进行了大量的研究。
由于管理者的报酬 (包括显性报酬和隐性报酬) 与企业规模正相关 (Conyon和Murphy, 2000;Jensen, 1986;Rosen, 1982) , 且扩大企业的规模以建立“企业帝国” (Hart, 1995) 有利于提高管理者被更替的成本, 从而能够帮助管理者固守职位 (E n t r e n c h m e n t) 。由此可见, 管理者在机会主义动机驱使下会把企业的自由现金流投在净现值为负的项目上, 从而引发企业的过度投资问题, 即过度投资是股东与管理者间的主要代理成本之一。
Shleifet和Vishny (1989) 认为, 经理人偏好NPV为负的投资项目, 是为了提高自身的人力资本, 使企业的行为无法与其个人能力分离, 进行“壕沟防御” (entrenchment) 。这些作者把经理人的壕沟防御定义为一种自我保护的机制:经理人通过制定企业的发展战略, 来强调自身的优势和技能, 而不是选择有利于企业的战略。
Roll (1986) 是第一个将“过度自信”引入到企业金融研究领域的作者。Roll认为, 经理人的骄傲可以作为过度投资的一种解释, 即在收购过程中支付了过高的价格。
郝颖等人 (2005) 对我国上市公司高管人员过度自信的现实表现及其与企业投资决策的关系进行了分析和实证检验。实证结果表明, 在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下, 过度自信的高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。
谢海东 (2006) 的研究则进一步证实了, 高管人员的过度自信可以部分地解释我国上市公司并购事件的频发及购并效率低下的原因。
刘怀珍和欧阳令南 (2004) 研究了经理私人利益与企业投资行为的关系。通过模型发现, 经理私人利益是企业过度投资行为产生的决定因素,
周杰 (2005) 的模型中, 总经理持股的上市公司所进行的投资决策对企业的投资机会更敏感, 其投资行为也更符合股东利益, 可以减少企业的过度投资行为。
Zingales (1998) 和Jostarndt (2002) 也证实:除了实现股票价值最大化, 经理人还把企业视为一个提升自身人力资本的工具, 经理人有时也会进行那些只为提高其私有收益却最终损害全体股东利益的无效决策。
Lucian和Yaniv (2006) 研究了企业的规模增长与CEO的薪酬之间的关系。在控制股票绩效的情况下, 发现CEO的薪酬与其企业规模增长的决定之间正相关。在其他条件相同的情况下, 在三年前应付股票薪酬位于最高的前四分之一的股东比最后四分之一的薪酬高出三分之二。还发现股票收益只在一定程度上与下任CEO的薪酬相关, 条件是下任CEO对企业规模的增加做出了贡献, 且过去的股票收益没有作为股利发放。
企业管理层薪酬对企业过度投资行为的影响逐渐成为财务理论界的研究热点, 但是, 由于企业投资行为本身的复杂性, 关于中国企业投资行为的研究更是处于起步阶段, 与企业的实际投资行为脱钩, 无法解释现实条件下企业过度投资行为。国内上市公司管理层薪酬与企业过度投资行为的实证研究尚未成熟。
3. 我国企业管理层薪酬现状分析
3.1 薪酬水平不合理, 收入明显偏低
中国企业经营者特别是国有企业经营者付出的劳动比世界上其他国家的企业家的劳动大得多, 尽管如此, 他们得到的只是职工平均工资的两到三倍的收入。而发达国家企业经营者年薪通常是一般职工的六十倍, 甚至有的高达两百多倍。
3.2 薪酬决定机制错位
政府有关部门对国有企业厂长 (经理) 的收入的规定更多的基于一般员工的认识而违背了市场经济条件下经营者薪酬决定的一般原则。作为经营者更希望通过业绩和经营难度来决定其薪酬水平。与员工薪酬水平相关联会使企业管理层薪酬与市场水平脱轨, 更严重的是可能导致经营者为了满足自身利益, 通过损害所有者利益的手段来达到自己的利益。
3.3 尚未形成与管理层贡献相关的制度化机制
业绩优秀的管理者不一定有高收入, 业绩很差企业的管理层很多获得不相称的高收入, 应当建立高层管理层薪酬制度运行机制, 将激励与约束相结合, 从而使高级管理层的人力资本价值得到充分发挥。
4. 上市公司过度投资影响因素理论分析
从宏观上看, 粗放型的经济增长模式为企业过度投资提供了温床。经济增长在不同历史阶段具有不同的特点, 中国目前的经济增长在实际运行中仍具有粗放型特征, 我国的资产投资率持续高速增长的状况根源于我国粗放型的增长模式, 表现为生产要素价格扭曲、资源能源产品价格过低, 内化于企业生产成本的环境成本过低等, 刺激企业过度投资, 制约了经济的可持续发展和国际竞争力的提高。从中国经济发展所处的阶段和现实国情看, 集约型增长是经济增长方式的必然选择。然而, 经济增长方式的转变还需要一定的过程, 在这个过程之中, 不可避免的会在一定程度上造成企业的过度投资。
从微观上讲, 企业过度投资的根源, 是企业自生的经营发展。企业经营的目的就是为了获得利润。寻求规模优势是企业能在激烈的市场竞争中获胜的良好选择, 因而, 企业要想寻求发展, 必然会进行投资, 扩大投资力度和企业的规模。尽管过度投资会增加企业生产成本, 造成资金周转困难, 还可能会降低企业的生产能力利用率, 造成资源的浪费。但是, 为了追求利益最大化, 达到100%的利用率, 企业就要不断地进行投资, 扩大投资力度, 保证持续再生产, 以满足发展的需要。由于投资的不断增加也是企业自身发展的客观需要, 因此, 企业过度投资也就成为了一种可能。企业自生发展导致过度投资形成的具体原因:
4.1 经营者对投资的未来前景过于自信而造成的盲目投资
一些经营管理者的性格特质属于过度自信型, 对宏观经济和行业前景盲目乐观, 在决策中好大喜功, 不注重决策民主化、程序化和科学性, 造成“跟风型”投资泛滥。研究表明:在实施股权激励的上市公司中, 四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征;同适度自信行为相比, 高管人员过度自信行为不仅与投资水平显著正相关, 而且投资的现金流敏感性更高;过度自信高管人员投资的现金流敏感性随股权融资数量的减少而上升;在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下, 过度自信高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。
4.2 经营者偏离所有者的财务目标, 所有者财务监督不力
在两权分离的现代企业制度下, 经营者为了追求自己的私人目标 (比如闲暇、个人帝国、回避风险、高奖金) , 导致偏离所有者的财务目标, 所有者与经营者之间的代理冲突不可避免地发生。企业的管理制度、规章法规越不健全, 经营者为己利而进行过度投资的可能性就越大。
4.3 所有者财务考核和激励不当而带来的投资规模偏好
在我国企业的当期绩效评价和激励中, 净利润的绝对数使用频率很高, 这就使得一些经理为了个人效用原因投资热情高涨, 项目真实报酬率是否低于股东要求的报酬率无所谓, 只要其大于零就能有效增加净利润, 就会增加经理的个人绩效。
综上, 企业的过度投资是内外因相接合的产物, 不但是企业自生发展可能出现的行为, 也是经济社会的发展必然会产生的一种现象。
5. 管理层薪酬与企业过度投资行为关系分析
众所周知, 过度投资作为一种非有效的投资行为, 会引起公司价值降低。那么, 市场上各种观点的频繁出现, 对构建企业帝国乐此不疲和非相关多元化投资项目的急速扩张等非有效投资行为背后更深层次的原因是什么?作为决策的主导者———管理层有怎样的动机, 在此过程中又扮演着什么样的角色呢?
5.1 企业规模的扩大为管理层薪酬的制定提供了空间
CEO通过发起收购行动增加其收购以后的收入。如果企业规模越大, CEO增大企业规模的动机就越强烈。而企业规模越大, 经理人的替代成本也越高, 并使经理人在薪酬契约的制定过程中具有了讨价还价的优势, 或者为经理人的外部机会主义行为增加了价值。企业的规模增长与CEO的薪酬之间的关系。在控制股票绩效的情况下, 发现CEO的薪酬与其企业规模增长的决定之间正相关。在其他条件相同的情况下, 在三年前应付股票薪酬位于最高的前四分之一的股东比最后四分之一的薪酬高出三分之二。还发现股票收益只在一定程度上与下任CEO的薪酬相关, 条件是下任CEO对企业规模的增加做出了贡献, 且过去的股票收益没有作为股利发放。
5.2 经理人为了构建“企业帝国”, 必然会导致过度投资
当经理人进行持续扩张而超过企业的最优规模, 即过度投资, 就会增加经理人直接控制的资源, 也为其带来更大的权力、更高的薪酬, 或者经营大企业的威望, 这就是“帝国建设”现象。经理人为了追求自己的“帝国梦”会把所有可支配的资金都投入到投资项目中。无论代理成本多大, 构建“企业帝国”必然会导致过度投资。然而, 如果企业的成长机会很少, 企业规模的过度增长却会直接损害股东的利益。如选择降低企业价值的并购方案, 或者保留现金流量而不发放给股东。
5.3 管理层薪酬结构对企业投资存在正相关性
现在由于信息经济学和委托代理理论的产生和发展, 为研究管理层薪酬和管理层持股提供了理论支持, 当存在信息不对称时, 由于股东与经理人利益分配机制未必充分有效, 从而在他们之间产生委托代理问题, 经理人可能利用多余的现金去从事一些净现值为负的项目, 而且经理人有在职消费、不断做大公司规模以提高个人声誉的愿望。这些因经理人与股东之间信息不对称产生的委托代理问题, 导致公司过度投资。包含股票期权的经理人薪酬不仅影响企业的财务决策, 还会对企业的股利分配以及资本支出决策产生影响。企业的长期投资与经理人的薪酬结构存在着内生性的相关关系, 即管理层薪酬结构对企业投资存在正相关性, 经理人持股比例越高, 企业的资本支出就越多;同时, 经理人的薪酬和持股比例也受企业投资的影响。
6. 合理协调管理层薪酬与企业过度投资的关系
管理层薪酬与企业投资都属于企业治理问题, 企业治理作为缓解代理问题的一种重要机制, 其与企业过度投资行为之间的关系引起了众多学者更广泛的关注。我们认为要控制上市公司的过度投资行为, 恰如其分的处理好管理层薪酬与企业过度投资的关系, 可从如下五个方面入手:
1) 对两职分离条件下总经理的投资议案、投资进展等报告施加严格的披露要求。研究表明, 两职分离会增加过度投资, 但我们并不能由此推崇两职合一, 因为董事长与总经理毕竟分工不同。在此前提下, 我们只能对总经理施加约束。
2) 加强战略委员会的有效性建设。研究表明, 战略委员会对过度投资水平的抑制作用尚未足够大。由于知识结构、平均职称水平、任职年限、性别结构、兼职程度对过度投资水平起到助长的作用, 因此, 保证理工背景和经管背景成员的比例平衡, 保证男女比例的平衡, 限制任职年限, 限制兼职程度, 正确认识职称水平的作用, 这些措施有望降低公司的过度投资水平。
3) 要注意加强董事会的有效性建设。由于战略委员会的审核结果最终需要报批董事会批准, 因此, 董事会成为抑制过度投资的最终防火墙, 在审核过程中起着过滤作用, 董事会的决定关系着投资行为的方向。
4) 加强企业管理层薪酬激励制度规范性。企业投资收益与管理层薪酬有着举足轻重的联系, 如果在激励制度上没有严格规范, 管理层在做投资决策时考虑不够周详谨慎, 很容易导致不明智的投资, 拉扯当前企业收益, 导致投资过度的情况发生。
5) 加强管理层投资知识学习和企业团队精神学习。可以设置投资讨论小组和投资监督组并存, 使过度的投资行为受到监督和一定牵制, 促使管理层的投资决策更为人性化、合理化, 预防经理人在制定企业发展战略时, 只注重自身的优势和技能, 而不选择有利于企业的战略, 意在防止经理人把企业视为一个提升自身人力资本的工具, 经理人有时也会进行那些只为提高其私有收益却最终损害全体股东利益的无效决策。
参考文献
[1]李辉.浅析国有企业高级管理层薪酬管理[J].工业审计与会计, 2007, (4) .
[2]王霞, 张国营.管理层薪酬激励与企业投资关系研究[J].财会通讯, 2007, (12) .
[3]马葵.管理层薪酬激励与企业业绩的实证研究[J].经济与管理研究, 2008, (4) .
过度投资行为 篇11
MEMS（微机电系统）技术历经半个世纪的发展，成为几乎所有领域微型化后都必然面对的趋势，形成了纳米器件、生物医学、光学、能源、海量数据存储等诸多分支，并从单一MEMS器件和功能向系统功能集成方向发展，带动与之相关的纳米科学、生化分析、微流体理论等科学研究。
2013年，全球MEMS代工业并未取得预期中的高速增长。从全球来看，MEMS代工业滞后于MEMS市场的发展，80%的销售额属于IDM（整合元件制造商）。IDM虽然只有ST、SONY、Dalsa三家，但在收入中占比接近60%。
中国MEMS产业化进程明显滞后于西方发达国家，旺盛的MEMS市场需求与相对薄弱的产业形成反差。具有一定知名度和出货量的本土MEMS企业仍然屈指可数，逐鹿中国市场的主要竞争者仍以跨国企业为主，产业迫切需要具有MEMS流片经验的高端技术人才。
目前，国内MEMS代工厂主要有华润上华、中芯国际、上海先进等。工艺开发是目前代工厂面临的主要问题之一。单从硬件来看，海外成功的代工厂在设备上与国内代工厂不相上下，但海外代工厂的工艺开发能力远优于国内代工厂。海外代工厂的开发速度较快，一般半年时间能形成稳定产能、较高良率，而国内代工厂通常需要3～5年的时间。
尽管代工厂的MEMS业务尚未风生水起，但由于看好中国MEMS产业的发展前景，大量资本涌入MEMS产业。目前来看，国内MEMS产线投资旺盛，一批项目正在建设，同时还有一批项目正在策划、评审中。正在建设的项目绝大多数定位为IDM+代工的模式，如洛阳力盛芯8英寸光MEMS产线、辽宁抚顺罕王集团8英寸产线、中电13所6英寸产线，还有淄博4英寸中试线、蚌埠6英寸中试线和苏州工业园的6英寸代工线等。到2015年，MEMS产线将陆续建成，形成近85万片的年产能，但由于设计能力薄弱，国内MEMS设计公司在与跨国企业竞争中处于弱势，难以拿到相匹配的订单。2013年中国大陆生产MEMS晶圆3.6万片，其中45.9%为6英寸晶圆，主要用于科研、中试、中低端产品生产，45.9%为8英寸晶圆，主要用于中试、中高端产品生产。
仅仅依靠扩大产能并不能实现中国MEMS产业的跨越式发展，技术是中国MEMS产业链的短板。国内设计业产品技术不够成熟，特色不够鲜明，市场认可度不高；而代工厂对特定产品也缺乏足够的技术储备，量产阶段的设计公司往往更愿意跟海外的代工厂合作，以期望得到足够的良率和稳定的产品。
投资MEMS不宜操之过急。MEMS技术的成熟需要长期的投入和积累，企业可将它融入到特色工艺开发的综合业务中去，最大限度发挥设备潜力，提高产线的生存能力。此外，企业可参照代工厂的模式，放开特色工艺的品种，除了MEMS之外，发展功率器件、图像传感器等多元化代工业务，根据市场需求及时调整产能配比，从而避免因为MEMS订单不足而闲置机台，造成大量浪费。
过度投资行为 篇12
过度自信通常用来刻画人们的一种心理倾向,即高估成功或者低估失败。过度自信心理的企业管理者在制定企业经营战略或者决定企业投资活动时,往往会高估自己的判断或者企业能力而采取非理性的投资策略从而实现企业的非稳健扩张。现有多数研究的重点是管理者在进行非理性投资决策时主要受哪些因素的影响。本文则利用具体案例数据分析,管理者的过度自信及其非理性投资行为会对企业绩效造成怎样的影响,在此基础上提出应对和约束管理者过度自信的对策建议。
2 管理者过度自信对企业投资行为与绩效的影响
2.1 对企业投资行为的影响
管理者过度自信的一个典型表现,在于会过高地估计并购活动能够给企业经营带来的协同效应。因此在实际中,过度自信管理者所在企业的并购活动更多,但这些并购活动短期内并不会给企业股东带来收益的增加。
管理者过度自信对企业投资行为的影响,主要体现在对企业并购可能性的影响。与理性的管理者相比,过度自信的管理者更倾向于实施并购活动或者多元化战略以扩大企业的经营规模和范围,因为这类管理者倾向于将企业经营绩效的提升归功于自身的决策能力,从而更加相信自己的判断。而且,该现象在并购资金来源于企业内部时更加显著,即与通过股票发行等方式筹措并购所需资金相比,过度自信的管理者更加偏好使用企业现金或者通过债务融资的方式进行并购。
2.2 对企业绩效的影响
以中航三鑫为例分析管理者过度自信投资对企业绩效的影响。中航三鑫成立于1996年,是中航工业集团材料板块的重点发展企业。该公司于2007年8月在深圳证交所A股上市,股票代码002163,是中国航空工业集团公司旗下21家上市公司之一。
由表1-2可知,中航三鑫2012年度以及2013年度经营业绩(这里主要是指净利润)分别为-12500万元至-11500万元和-38000万元至-34000万元,同时中航三鑫2012年和2013年的净利润分别约为-15367万元和-53562万元,这远超出了预计水平,该上市公司没有完成预计的指标,因此笔者认为中航三鑫的管理者们是存在着过度自信的心理。
在缺乏约束机制以及在法律制度不健全的情况下,以往的成功经验会使管理者们高估自己的能力,相信可以通过自己的能力使企业得到更快地成长,从而忽略了可能存在的风险。除此之外,当企业拥有足够的现金流时,管理者拥有更多地资金用于扩张从而导致企业的快速增长。因此笔者认为相较于非过度自信的管理者所管理的企业,过度自信的管理者的企业扩张的更快。
((单单位位::元元)
(单位:元)
内部投资是指企业把资金用于购置生产经营所需各种资产的投资活动,主要包括固定资产、无形资产等。外部投资以企业并购为主,此处主要以长期股权投资来做衡量。
从表1中可以发现,非流动资产主要表现出增长的有长期股权投资、固定资产、在建工程、无形资产。具体来说:(1)长期股权投资本年增加了近5574万元,增长幅度为10.63%;(2)固定资产本年增加了将近5.6亿元,增加幅度为22.66%;(3)在建工程本年减少了6.17亿元,减少幅度为39.71%;(4)无形资产本年增加了将近0.637亿元,增加幅度为43.50%。这些数据说明了中航三鑫的投资在增加,然而从表2中有关中航三鑫的利润表的分析中可以发现,净利润本年减少了近3.82亿元,减少幅度为248.55%。这说明公司相较于上一年业绩是处于下降的状态,公司的经营状况也处于亏损。因此,笔者认为管理者过度自信会对企业的投资绩效产生影响,而这种影响往往是负面的。
3 对于过度自信管理者行为约束的建议
对于管理者过度自信可以通过优化企业内部制度建设、外部市场监督机制以及引导鼓励企业高管自我学习等加以控制与约束。
一是优化企业内部制度建设。制度建设是权力不被滥用的关键所在。企业可以考虑通过两职设置、完善独立董事、增加董事会会议次数等方式对企业高管的决策权予以一定程度的限制。并且,可以对企业高管的经营决策设置一定程度的追责机制,对由于过度自信决策导致企业遭受重大经营损失的,需要追究管理者个人责任。
二是完善外部市场监督机制。国家现相关部门应出台相关办法,对企业的并购活动进行外部监管,譬如进一步完善信息披露、会计准则、社会审计等机制,从而强化对企业高管决策的外部约束。
三是引导鼓励企业高管自我学习。企业应建立鼓励高管进行自我学习的正向机制,总结并且识别成功并购中的多种因素,归纳并且分析失败并购背后的主要原因,不断积累企业并购方面的经验,这对于企业的稳健扩张具有重要意义。
摘要：文章从理论和实践上分析管理者过度自信对企业投资行为与投资绩效的影响。研究发现,在法律机制与监督机制不健全的情况下,管理者以往的成功经验往往会导致管理者过度投资,而过度投资对企业绩效存在着负面的影响。
关键词：管理者,过度自信,投资行为,投资绩效
参考文献
[1]王霞,张敏,于富生,等.管理者过度自信与企业投资行为异化——来自我国证券市场的经验证据[J].南开管理评论,2008(2):77-83.
[2]黄莲琴,傅元略,屈耀辉.管理者过度自信、税盾拐点与公司绩效[J].管理科学,2011(2):10-19.
[3]叶玲,王亚星.管理者过度自信、企业投资与企业绩效——基于我国A股上市公司的实证检验[J].山西财经大学学报,2013(1):116-124.