期货定价（精选8篇）
期货定价 篇1
摘要：作为国内首个煤炭类期货品种和全球唯一的焦炭期货品种, 焦炭期货于2011年4月15日在大连商品期货交易所上市。新推出的焦炭期货, 能否成为相关企业有效的风险管理工具、增强中国在大宗商品上的定价权, 市场各方正拭目以待。
焦炭, 主要用于高炉炼铁和铜、铅、锌、钛、锑、汞等有色金属的鼓风炉冶炼, 起还原剂、发热剂和料柱骨架作用。焦炭行业上承焦煤, 下接钢材, 是“煤—焦—钢”产业链上的中间一环。
期货 (Futures) 与现货相对。期货是现在进行买卖, 但是在将来进行交收或交割的标的物, 这个标的物可以是某种商品, 如黄金、原油、农产品, 也可以是金融工具, 还可以是金融指标。
焦炭期货是一种以焦炭为标的物, 利用期货合约的标准化特性制定的商品期货合约。其上市地点为大连商品期货交易所。
我国焦炭市场现状
世界焦炭产量的90%以上用于高炉炼铁, 冶金焦炭已经成为现代高炉炼铁技术所需的必备原料之一, 被喻为钢铁工业的“基本食粮”, 具有重要的战略价值和经济意义。我国是传统的焦炭生产和出口大国, 近年来焦炭产量一直占世界焦炭产量的50%左右, 出口量常年占世界贸易量的60%左右。焦炭是我国目前为数不多的常年排名世界第一的、具有重要影响力的资源型和能源类产品。
近年来, 我国焦炭年消费量一直在3亿吨以上, 但在消费焦炭的行业中, 只有钢铁行业的焦炭消费量上升, 化学制品行业、有色冶炼、通用设备制造业及其他类焦炭消费量都在下降。随着市场化的不断深入, 焦炭价格波动较大, 产业链条较长, 参与企业众多, 影响的范围广, 现货企业避险和投资需求都较为强烈。
为什么要大力推出焦炭期货品种
在我国焦炭行业经济发展中, 广大国内焦炭现货企业在价格波动中严重亏损的例子层出不穷。为此, 国务院、期货交易所、煤炭行业协会共同努力推出焦炭期货品种, 目的就是为了促进国民经济健康发展, 避免焦炭相关企业因为价格暴涨暴跌蒙受巨大损失。大连商品期货交易所焦炭期货品种的推出, 与现有的钢材期货一起共同完善钢铁行业品种体系, 形成一个相对闭合的品种套保链条, 为相关企业提供了一个使用更方便、功能更齐全的风险规避场所。
我国以往成功上市的期货品种已经给广大企业带来了积极作用。中国相继上市了黄金期货、钢材期货、股指期货等重要品种, 2010年期货市场成交金额超过300万亿元, 是整个金融行业发展最快的领域。
事实也证明, 欧洲、南非等煤炭进出口大国的大型煤炭企业往往就是运用煤炭期货, 才得以长久发展壮大。因此, 我国焦化企业要发展, 焦炭期货的运用是必不可少的环节。
焦化企业如何参与焦炭期货套期保值
套期保值是期货市场最重要的功能之一。套期保值原理是:在现货市场和期货市场对同一商品进行方向相反的买卖, 使现货价的涨跌由期货价得到抵消或弥补, 从而建立价格对冲机制, 消除了价格波动的风险。
那么, 企业要怎样实现套期保值呢?举个简单的例子:假如某企业屯有10 000吨焦炭, 企业担心价格下跌导致焦炭贬值, 就可以在期货市场选择抛出10 000吨焦炭期货 (由于期货是保证金制, 只需要极少的资金就可以大量抛出) 。这样一旦后市真的价格下跌, 企业手中的焦炭虽然贬值, 但在期货市场上盈利了, 两边盈亏正好对冲掉。这就是完美地利用期货市场达到提前锁定利润的效果。
焦炭期货有利于焦化企业产业升级
焦炭产品在钢铁产业链中属于中间环节产品, 目前焦炭现货市场定价权, 仅仅掌握在部分大型钢铁企业手中。
焦炭期货作为我国首个煤炭类期货上市品种, 也是世界上首个焦炭类期货。业内人士普遍认为, 焦炭期货的上市, 有助于国内焦化行业增强国际市场话语权。
大连商品期货交易所品种部研究员李洪江表示, 焦炭期货的设计体现了产业发展趋势。焦化产业具有高能耗、高污染和资源性的特点, 未来将不可避免地出现结构性调整和产业升级。焦炭期货合约的设计方案综合考虑了目前主流贸易的需求, 同时也为将来焦炭行业的调整预留了充足的空间。
中国炼焦行业协会会长黄金干表示, 2010年我国焦炭基本上供需平衡。但随着国内炼铁技术的发展, 焦炭的使用数量将不断下降, 因此, 建议国内相关企业能充分利用外部资源, 淘汰落后产能。黄金干认为, 焦炭期货有助于焦化行业调整结构、加快优胜劣汰, 利用市场化的手段促进国家宏观调控政策的贯彻落实。
新规则为焦炭期货量身定制
与现有期货品种相比, 焦炭期货合约设计根据焦炭品种的特点在诸多方面体现了新意。
在交割地设置上, 焦炭期货采用独特的“仓库+厂库”的交割方式, 在天津、日照、连云港三港设置交割仓库, 在河北、山东、山西三省的若干大型焦化厂设立焦炭期货的交割厂库。
从套保规则来看, 与其他品种套保申请需提交10多种材料相比, 焦炭期货的套保申请材料将大大简化至2～3份, 产业客户申请套保额度更加便利。
从每手交易额看, 焦炭期货每手交易100吨, 从合约价值来看, 每手合约的价值大约20万元, 保证金费用2万元, 与燃料油、铅期货相比, 合约价值不算太大。
在风控制度设计方面, 焦炭期货在连续涨跌停板时适当放宽, 三个停板幅度分别为4%、6%、8%, 累计18%, 保证金水平也分别提高至6%、8%、10%;同时, 连续三个停板时未必进行强制减仓, 可以根据交易日在交割月的时点, 采取直接进入交割、继续交易或强制减仓等措施。
此外, 在交割环节, 引入第三方质检机构、设计仓库远程视频监控、可事后追溯质量争议等特殊措施防范交割风险, 从而使焦炭期货形成了贯穿交易、交割全过程的较为完善的风险防范体系。
山西焦企忙“充电”
2011年4月10日, 山西焦化企业参与的焦炭期货高端研讨会在“中国焦炭之都”——山西省介休市召开。与会的一些焦化企业负责人表示, 对于焦化企业来说, 期货是一个全新的事物, 对于期货的功能还需要进行进一步了解。
山西路鑫能源集团董事长朱福连表示, 焦炭期货的推出, 可以实现让更多的买方和卖方在同一竞争环境下博奕, 有助于公平竞争。
近年来, 山东、河北等省焦炭产量增长迅猛, 也给山西焦炭行业带来了较大的冲击。目前, 山西是焦炭期货的非基准交割地, 相比基准交割地, 每吨会贴水200元。未来, 设立太原焦炭期货交割地刻不容缓。为了与即将上市的焦炭期货顺利对接, 山西焦炭国际交易中心已经启动。
期货定价 篇2
2008年，金融风暴引发了一系列的连锁反应，最终导致了大宗商品价格跌入谷底，钢材也未能幸免，在去年10月份的短短三周时间内，螺纹钢现货价格就下跌了接近30%。钢材价格的大起大落对钢材相关企业造成了巨大的冲击，也不利于我国国民经济的平稳运作。
正因为如此, 国内业界对恢复钢材期货交易的呼声也日渐高涨，钢材期货的推出也就水到渠成。
我国钢材品种繁多，钢材总体在期货市场上市存在很大困难，这次选择线材、螺纹钢这两个品种作为上市交易品种，原因有三:其一，中国是全球最大的线材、螺纹钢的生产国；其二，线材、螺纹钢两个品种标准相对规范简单，规格较少，有利于交割标准化；其三，我国是全球最大的螺纹钢钢材的出口国。
推出钢材期货，一方面可为钢材生产商、贸易商和消费商提供一种规避价格风险的工具；另一方面，钢材是至今唯一还未形成国际定价中心的大宗基础商品，中国作为全球最大的钢材产销国，适时推出钢材期货能够帮助我国角逐国际钢材定价中心，具有维护我国经济利益和经济安全的重大战略意义。
现货企业的机会
钢铁生产企业往往在原材料上受制于国际市场价格，产成品上受制于国内市场，钢材期货上市可以让生产企业利用这种套期保值工具，既可以规避产品价格波动的风险，还可以增加铁矿石谈判的筹码。
对于加工和贸易企业来说，市场价格无论上涨还是下跌，都可能使其经营面临较大风险。期货市场独具的买入保值和卖出保值两种方式可以完全满足其“买”“卖”并举的现货交易特点，通过灵活的操作达到规避价格波动带来的采购、库存和销售风险的作用。
同时，可以观察近远期合约价差了解价格趋势。通过观察近远期合约的价差可以了解价格趋势，这对企业的经营也具有指导意义。生产型企业参与期货市场3～5年之后，经营思想和思维方式会发生较大的变化，企业开始思考利用期货价格指导现货销售。钢材期货推出后，钢铁企业经过一段时间摸索，将会以交易所的期货价格作为最重要的定价参考。
按照这样的定价方式，企业的各项工作都能够切实围绕着市场转：可以利用钢材期货价格的超前性，及早安排工作。
并且，期货上不同合约月份的报价给企业库存管理提供了很好的参考依据。企业可以根据自身的采购和销售计划，在期货市场上建立虚拟库存。通过期货交易，用少量的资金锁定期货合约换取存货，不但降低了购买原材料所占用的资金，而且大大降低了企业的库存成本。不仅如此，在钢材价格大幅波动的情况下，加工企业还可以通过在期货市场对库存进行套期保值的滚动交易，不仅可以摊销库存成本，而且可以避免价格大幅下跌过程中出现的高库存现象。
随着越来越多的生产型企业参与期货市场，“卖货”成为进入市场的首先选择。而期货市场中，由于期货交割的实物必须是在交易所注册过的“标准化商品“，对质量、规格等都有严格规定, 通过对不同交割品级升水的确定，体现了优质优价的市场法则，大大激发了生产企业提高其产品质量的积极性，而加工和贸易企业则不必担心采购方面的品质风险。
期货的保证金“订货”解决资金占用。保证金交易特性允许企业参与期货市场套期保值时，通常不需要支付全额的货款，而只需要预先支付相当于货款10%左右的交易保证金，就可以进行交易，这样就解决了大量资金的占用问题。另一方面，由于期货市场的履约采用期货公司和交易所两级担保制度，企业利用期货市场直接进行交割式套期保值操作，买卖双方都不必担心违约的出现。由此可见，期货市场基本上可以解决企业所面临的货款以及单位信用风险。
期货市场除了给予现货企业套保的场所，还给予了现货企业买卖现货的渠道。在国内有色金属、白糖、棉花等贸易中，有一定经验的现货企业往往通过现货贸易、有色（电子）批发市场的交收、期货交易和交割，频繁地进行现货交易。一方面依靠薄利多销取得收入，另一方面做大贸易额，来维系与上、下游企业的紧密联系。在他们的理念中，即使是没有利润或微利，但可以达到维系贸易链的作用，从而提高本企业的银行授信额度。
受益的市场
完善的现代化商品市场体系，应是原生品与衍生品市场的有机结合。既以传统的现货市场为根基，也包括钢材中远期电子交易市场、期货市场等多层次、多种类型的市场，以满足经济快速发展和企业发展的各种需求。
首先，会对钢材现货定价方式产生一定的影响。由于现货交易存在套期保值需求，一部分贸易商将从事期货交易，为现货保值。期货交易的推出可能引起钢材定价模式的改变，出现期货定价，钢厂跟随，现货市场调节的趋势，期货交易价格可能影响现货市场价格。
即将推出的钢材期货只有线材和钢筋，对线材和钢筋的现货销售带来的影响更明显，同时将对其他钢材品种构成间接影响。在对现货贸易量的影响上，由于期货交易最后交割的数量比较少，所以，现货贸易量不会出现大幅度下降。
其次，会对中远期电子交易市场产生影响。钢材期货的推出将会影响现有的钢材中远期交易市场，但不会取代后者。
钢材期货的推出说明市场具有强烈的规避风险需求，而中远期交易市场与期货市场有着不同的定位和服务。期货市场主要面向将来要生产、价格具有不确定性的产品，调节商品远期潜在供求，从而发现未来的价格；电子交易市场则主要面向的是已经生产出来或短期内确定要生产的产品，主要调节近期商品供应。
电子交易主要针对行业内部，参与主体也是业内企业，对钢材市场均相当熟悉。而期货市场参与面将会更为广泛，除了现货企业外，大量的投资机构也将积极参与其中。
第三，可以促使现货市场更加重视产品质量。钢材期货的上市，可以提高企业对于自我品牌的认识，提高产品的质量。线材和螺纹钢一般属于普通钢材，而随着期货品种的上市，和各大钢厂的关注，未来这些品种的钢材质量也将有所提高。
利好的话语权
产能的快速增长、铁矿石谈判的被动、市场行情的大起大落，使得业内人士备感推出钢材期货以引导钢铁行业有序发展的必要性。
首先，钢材期货有利于改善钢铁产品结构。近几年来，我国钢铁产能快速发展，一些企业盲目上马高附加值的板带产品，使部分产品产能大幅度增长，导致产能严重过剩。热轧中厚板带既是最大的一个钢材品种，也是产量增长最快的一个品种，过剩相当严重，使得这次大调整中，部分地区热轧中厚板带下降到2800元/吨，甚至低于螺纹钢和线材产品价格，形成了高附加值、低价格的局面。
多数钢材品种的主要原料成本是由铁矿石和焦炭的成本决定的，所不同的是设备的折旧费用，所以，即使只推出线材或螺纹钢一个品种，也能通过期货市场，为其他钢材品种进行套期保值，这样就能促进钢材产品均衡发展，避免部分产品供应过剩，从而改善钢铁产品结构。
其次，钢材期货也可以作为铁矿石谈判价格的重要参考。我国铁矿石来源地基本集中在澳大利亚、巴西和印度，三国进口数量占总数量的80%以上，虽然近几年原料来源逐步多元化，但进口渠道和定价方式的单一模式并没有根本好转。这就使得我国铁矿石原料进口受制于人，谈判处于被动地位。
近年来，长期协议铁矿石价格年年谈，年年涨，给钢铁行业增加了巨额成本，除了铁矿石供应商垄断程度较高的原因之外，还在于供应商和需求企业的谈判依据不一样。而且，由于铁矿石需求企业处于劣势，谈判机制变得越来越有利于供应商。
澳大利亚铁矿石供应商建议推出现货指数确定铁矿石价格，给我国钢铁行业增加更大的不确定性，政府和行业都为钢铁行业能否平稳发展而忧心忡忡。如果我国钢材期货形成一个权威价格，供需双方可以用钢材期货价格作为标准，对供求利益进行合理分配，甚至可以参照有色原材料，那样，以期货价格减去合理加工费的形式来确定原材料价格，则大大有利于我国钢铁工业的生产和消费。
第三，也是最为重要的，钢材期货长远利于我国钢铁行业话语权。
我国是钢铁大国，粗钢产量约占全球产量的40%，产能的比重还应更大。但令人遗憾的是，我国不仅在技术上不是钢铁强国，每年还要进口1000多万吨国内紧缺钢材，即使在原料和产品的定价上，话语权的分量都显得相对不足。因此，推出钢铁期货，以我国产量的优势地位，逐步形成全球钢材价格的定价中心，推动我国成为钢铁强国。
虽然印度推出了热轧板期货、中东推出了螺纹钢期货、LME推出了钢坯期货，成交量都相对较小，市场反应比较清淡，但这不能佐证未来我国钢材期货的前景暗淡，如上文所述，我国钢铁行业及市场与国外有很大不同。
首先，我国钢铁行业集中度不高，目前才40%左右，而国外集中度基本达到70%以上，少数企业之间能够形成一个权威的出厂价格，因此，期货价格对集中度高的行业没有指导意义。而我国恰好相反，集中度较低，需要通过一个统一的市场来形成一个权威价格；
其二，我国产量和市场容量都较大，据统计我国线材产量有8000多万吨，螺纹钢近1亿吨，较大的产量和市场容量也需要一个权威市场价格指导行业发展；
第三，我国钢铁产品的销售模式也与国外钢铁行业不同，国外钢铁产品主要以直销形式为主，中间环节较少，企业和用户之间都能达成一个合理价格，无须期货价格作为结算价格。而我国除了少部分直销外，很大部分是通过经销商逐级分销给终端用户的，不同的经销环节掌握的资源和信息是不对称的，这就为价格的大起大落埋下了伏笔。因此，我国也需要一个权威的钢材价格和公开透明的价格信息来指导钢材产品的流向。
期货定价 篇3
对大宗商品定价机理、定价模型的探索是大宗商品相关研究、应用的基础与核心。
一方面，众多研究结果显示我国的金属、农产品期货价格明显受制于国际期货市场，国际期货市场对国内期货市场有显著的溢出效应，其信息传递会在第二日到达国内市场[1]。并且，国际期货价格对国内期货价格的引导作用更强、影响更大[2,3]。张燕和童行伟[2]的研究表明，郑州白糖期货价格受到纽约白糖期货的影响作用；戴毓等[3]研究发现：国际燃料油期货市场的价格变动对国内燃料油期货价格变动具有单向的滞后引导作用。
另一方面，相关研究表明[1]：国内外多种商品期货市场均存在明显的跳跃特征（铜、铝、大豆、豆粕、小麦），但国内讨论跳跃特征下期货定价的研究较少，分析国际期货市场价格对国内价格影响的定价模型更为罕见。危慧惠等运用随机贴现因子建立了不完全市场下现货价格具有跳跃特征的期货定价模型[4]。姚慧和范龙振[5]将跳跃现象引入均值反转模型和几何布朗运动模型，推导出了单因素的跳跃扩散模型。闫伟等[6]建立了考虑汇率波动的具有跳跃特征的三因素（现货价格、便利收益、随机汇率）商品期货定价模型。
现有研究充分表明我国的商品期货价格变化受到国际商品期货市场的影响，且存在明显的跳跃特征[1,4,5]。因此，本文要研究的问题是：在国际商品期货价格影响下，存在跳跃特征的国内商品期货的定价方法。
商品期货定价的经典方法，一种是Brennan和Schwartz[7]创立的现货价格与期货价格动态对冲的无套利定价方法。另一种是Schwartz和Smith[8]的风险中性定价方法，将现货价格的波动分解为两个不可观测因素：长期均衡价格与对长期均衡价格的短期偏离，假定它们分别服从几何布朗运动和均值为零的均值回复过程，推导出期货价格的解析解。特别地，Lucia和Schwartz[9]通过引入预期因素把双因素模型[7]与电力期货价格的季节性变化特征结合起来，为本研究提供了启示。
至于跳跃特征下的定价，Duffie和Kan[10]在研究利率定价时提出了带有跳跃的仿射期限结构模型，Duffie等[11]推导出有跳跃的仿射期限结构模型下计算衍生品价格的通用转换公式。Villaplana[12]运用Duffie等的转换公式，将Schwartz与Smith[8]、Lucia和Schwartz[9]的双因素模型扩展到有跳跃的情形。
前述模型都是针对单一商品建立定价模型。为了揭示多个商品间由于共同影响因素的存在而导致的相关，Cortazar等[13]建立了同时为多商品定价的模型，并成功应用于高相关性的多种商品（WTI原油和Brent原油）。Cortazar和Eterovic[14]修正了Cortazar等[13]的定价模型，为低相关商品（铜与银期货）建立了多商品定价模型。
既往相关商品期货定价模型的不足在于：未能体现我国商品期货市场作为新兴市场的本质特征：定价受到国际商品期货市场的影响。本文的主要特色是借鉴Lucia和Schwartz[9]的思想引入预期因素，借鉴Duffie[11]等的转换公式和Villaplana模型[12]，把国际商品期货价格引入风险中性定价模型，建立了国际期货价格影响下我国商品期货的定价模型，并进行实证分析。作者尚未发现国内外有类似研究成果。
2 国内商品期货的典型特征与动态建模
图1为我国与LME铜期货价格指数（分别表示为SHFECU,LMECU）在相对坐标系下的价格走势图(1)，纵坐标为日期（2010年1月4日至2013年1月18日）。从长期来看，国内外铜期货价格具有紧密的联系、大致相同的走势。
国内商品期货的典型特征：一方面，从长期来看，国际商品期货价格对我国商品期货价格有显著的影响；我国的商品期货价格并不是完全跟随国际期货的价格变化，它受国内供需基本面、国家政策调控及突发事件等的影响，与国际期货价格的变动可能有短期偏离（见图1）；另一方面，我国商品市场还可能具有跳跃特征，是引起短期价格波动的重要组成部分，将它纳入价格的短期偏离部分。
综合上述分析，本文的核心研究假设是：影响我国商品价格波动的因素分为两大类：可观测因素与不可观测因素，可观测因素是国际商品期货价格（记为yt），不可观测因素为短期偏离（记为χt），跳跃特征包含在短期偏离中。
记St为t时刻国内商品的现货价格，假定它分解为两个部分：国际商品期货价格影响ωyt与短期偏离χt，即
假定短期偏离价格χt遵循带跳跃的均值回复过程，国际商品期货价格yt遵循算术布朗运动，在风险中性条件下，建立国内商品现货价格的二因素动态模型（1):
其中，ω是度量国际商品期货价格影响大小的系数，λ表示跳跃强度，J表示跳跃幅度，J～N（μJ，σJ2），κ为均值回复系数，σχ、σy分别是χt、yt的扩散系数，φχ、φy分别是与χt、yt相关的风险的市场价格。
模型（1）的经济含义是：国内商品现货价格波动的根源是国际商品期货价格（yt）与短期偏离（χt），并且，国际商品期货价格（yt）呈具有线性趋势的随机波动（算术布朗运动），国内商品的现货价格围绕国际商品期货价格呈具有均值反转、跳跃特征的随机波动。
模型（1）是反映上述核心研究假设（特定预期）的二因素动态模型。为了与前人研究比较，一般地，还可以建立包容上述核心研究假设的关于国内商品现货价格的广义模型：三因素动态模型（2）。
模型（2）的经济含义是：由三个因素决定国内商品价格的波动：国际商品期货价格的影响、不可观测的长期因素的影响（ξt）与短期偏离（χt）；并且，国际商品期货价格与不可观测的长期因素均呈具有线性趋势的随机波动，国内商品的现货价格围绕国际商品期货价格与不可观测的长期因素呈具有均值反转、跳跃特征的随机波动。
与模型（1）相比，模型（2）的弊端在于引入不可观测的长期因素，不仅需要估计更多的参数，更需对国际商品期货价格与不可观测长期因素的相互关系作出合理说明和假定（需要对不可观测长期因素的本质进行经济分析）。故本文仅对模型（1）展开定价与实证分析，对模型（2）的定价与实证分析将在后续研究中进行。
3 国内商品期货的典型特征与期货定价方法
假定模型（1）对应的预期是理性的，假定上述预期是完全信息（市场上所有的参与者都知道），在风险中性条件下，期货价格是未来现货价格的无偏估计：
因此，到期日为T的期货合约在t时刻的价格是：
假定利率为已知常数（不考虑利率变化的影响），利率以r表示，则
借鉴Villaplana[12]的方法，推导出国际期货价格影响下国内商品期货风险中性定价公式（6）。
式（6）揭示出国内期货的理论价格（F(t,T,St））与国际期货价格（yt）具有线性关系，这一结果源于核心假定（参见式（1）及其相关说明）。显然，式（1）仅仅考虑了国际期货价格对国内价格的即期的、线性的影响。
类似地，改变式（1）中的现货价格分解，可以相应推导国内期货的理论价格，实证分析国际期货价格对国内价格滞后K期的、非线性的影响。
从风险防范的角度出发，在本文的实证分析中，假定国内商品的现货价格受上期国际商品期货价格的影响，即St=ωyt-1+χt，式（6）有相应改变。
显然，尽管国际商品期货价格对我国商品价格有显著的影响，但是这种影响的量化关系是时变的、具有不确定性。不同的投资者对此可能有不同的预期，因而建立不同的定价模型。
由于上述影响关系的不确定性、由于不完全信息的存在，异质性预期在所难免。一般地，对于这种不完全市场（例如模型（2）），上述基于特定预期的风险中性定价公式可能不是未来现货价格的无偏估计[4]，建议采用风险补偿定价方法，见式（7），其中，P(t,T）表示风险补偿。
4 对风险中性期货定价模型的实证分析
实证分析选取三个有代表性的品种：上海期货交易所铜期货（Cu）、郑州商品交易所棉花期货（CF）和大连商品交易所豆粕期货（m）。我国棉花期货的发展非常迅速，品种活跃度非常高，上榜美国期货业协会统计的全球最受欢迎农产品期货之一，大连商品交易所的豆粕期货交易量位居2012年商品期货交易量首位，上海铜期货在全球金属期货交易量中排名第三(1)。每个品种分别选取3个合约，各合约在时间上具有连续性（2010年1月至2013年1月）。铜期货合约选取Cu1101、Cu1201、Cu1301，豆粕期货合约选取m1101、m1201、m1301，棉花期货合约选取CF1101、CF1201、CF1301。选取交易日收盘价，国内数据来源为各交易所网站，国外期货数据取自文华财经交易软件。
根据广义Ito公式，得到期货定价公式的动态模型如下：
由于采用日数据进行实证分析，假定每天发生跳跃的次数至多为1，则期货定价公式离散化的最终形式如下：
参数估计选用WinBUGS软件和R软件编程实现。估计时，各参数的先验分布参考国内外相关文献中的设定方法[5,12]，使用一条链运行15000次后，所有的参数都是收敛的。截掉前面的10000个随机样本，使用后面5000个随机抽取的样本。
模型（1）对铜期货各合约的参数估计结果见表1，表2是运用Villaplana[12]模型进行参数估计的结果。其中，λ表示跳跃强度；μJ表示跳跃幅度的均值，即向上跳跃的幅度（为正值）和向下跳跃幅度（为负值）的平均值；σJ的大小体现跳跃幅度的波动范围。
两个定价模型的参数估计结果既有相同之处，又有本质区别。
相同之处在于用两种模型估计出的与跳跃特征相关的参数λ、μJ、σJ的结果都很显著，充分说明我国铜期货价格有明显的跳跃现象。另外，相关系数ρ的估计结果均接近于零，是作者有意选择正交的偏离因子所致。κ的值都非常小，因为使用的是日数据，故均值回复的特征难以体现。
两个模型本质区别是本模型中有国际期货价格的影响，其影响系数ω的估计值非常显著。由σy和ω的估计值可知LME铜价对于我国期铜价格变化的影响非常显著。以Cu101合约为例，LME铜价影响系数ω的值为1.7088，表示LME铜价每上涨1美元/吨，隔天我国铜期货价格会上涨1.7088元/吨。另外，LME铜价的扩散系数σy与Villaplana模型中长期均衡价格的扩散系数σξ相比有较大差异。σξ的估计值比较小，且三个合约之间无显著差异。
按照Villaplana[12]模型，我国铜期货价格波动的根源是不可观测因子造成的（长期均衡价格及其偏离），依据本模型，我国铜期货价格的波动、跳跃的一个重要根源是LME铜价（滞后1期），LME铜价是可观测的，本模型及其实证结果有利于铜相关企业的风险防范和对冲。
依据模型的期货价格变化公式（9）并结合参数估计结果，LME铜价和跳跃特征同时影响我国铜期货价格的变化。对于Villaplana模型，跳跃成分、长期均衡价格、短期偏离影响我国铜期货的价格变化（对豆粕期货、棉花期货的实证结果与上述结论基本一致，篇幅所限，从略）。
5 结语
国内期货市场定价受制于国际期货市场价格的影响是新兴市场有别于国际商品期货市场的突出特征，本文为我国商品期货定价研究提供了一个新思路。
本文借鉴Lucia和Schwartz[9]的思想和Villaplana模型[12]，建立了国际期货价格影响下国内商品期货定价的一个模型。
该模型的主要特点：一是能够反映国际商品期货价格对我国商品期货定价的影响；二是能反映我国商品期货市场的跳跃特征。
相较于Villaplana模型[12]，本模型的主要优势是：(1)国际商品期货价格的引入符合我国商品期货市场价格变化的特点。(2)实证结果表明，LME期货价格的影响系数ω和扩散系数σy的估计结果非常显著。
中国棉花期货市场定价效率研究 篇4
棉花是与中国市场经济发展息息相关的重要物资, 它涉及农业和工业两大产业的多个部门, 在国民经济发展中担负着重要的作用。中国的棉花市场的需求主要来自于棉纺织工业, 其中沿海省市棉纺织工业对棉花的需求量最大。2001年中国加入世界贸易组织以后, 棉纺织行业以及服装加工生产行业飞速发展, 对棉花的需求量也越来越大。根据国际棉花咨询委员会 (ICAC) 近期发布的全球产需预测确认2011—2012年度中国用棉量将达到970万吨。
新中国成立以来我国的棉花市场供求矛盾就比较突出, 1999年以前我国棉花市场都是封闭的, 生产和价格都由国家控制, 由供销社统一代购、统一经营, 而不是市场供求双方竞争形成的。这种定价机制的主要缺陷是价格制定的滞后性, 棉花价格的制定往往不能适应复杂的市场供求变化。1999年我国实行棉花流通体制改革, 我国棉花交易市场逐步形成, 棉花交易价格已经能够充分反映棉花市场中的供给需求状况。2004年6月1日, 棉花期货在郑州期货交易所上市, 市场稳步发展, 交易量持仓量持续上升, 根据郑州期货交易所的数据显示, 2011年8月成交金额为22703亿元, 同比增加598.24%, 持仓量687748张合约, 同比增加134.82%。棉花期货市场已经平稳运行了7年的时间, 本文将对近期棉花期货市场进行研究, 探讨棉花期货市场的定价效率。
2 文献综述
在期货市场定价效率问题上前人已有所研究, 童宛生、常清、胡俞越 (2006) 对大连大豆期货价格定价效率进行研究, 表明大豆期货价格是到期现货价格序的无偏估计, 说明定价效率较高, 随着时间跨度的延长, 期货价格预测能力越来越弱。尹海峰, 康雅彬 (2011) 对中国沪铜期货市场定价效率进行研究, 结果显示, 中国沪铜期货市场具有较强的定价效率, 对现货价格做出合理预测, 最佳预测区间应在一个月内, 并且沪铜期货价格在短期内影响现货价格背离原有趋势向长期均衡收敛。唐振鹏 (2010) 对我国优质强筋小麦期货与现货价格关系进行研究发现我国优质强筋小麦期货价格和现货价格序列都是一阶单整, 其不存在长期的动态均衡关系, 期货价格能够指导现货价格, 但是现货价格不能指导期货价格。
3 研究方法
3.1 协整理论
协整理论主要用来探测变量之间是否真的存在长期均衡的相依关系。有两个时间序列Xt, Yt～I (1) , 一般来说aXt+bYt不一定是平稳序列, 但如果存在某个线性组合Ut=m+aXt+bYt是I (0) 且具有零均值, 则称Xt与Yt之间存在协整关系, 即两个变量之间存在长期均衡关系。在具体应用协整理论进行时间序列分析时, 必须先分别检验被分析序列是否为平稳的, 最常用的是ADF检验。
3.2 格兰杰因果关系检验
协整关系只是说明了两个变量之间的长期均衡关系, 无法说明期货市场在对市场信息的反馈上是否处于领先地位。而棉花期货价格与现货价格之间的引导关系可以通过格兰杰因果关系检验来说明。
4 实证分析
4.1 数据选取
本文选取2009年9月11日—2011年7月29日郑州商品交易所的棉花期货商品收盘价作为中国的棉花期货价格。选取距离交割月份5个月的棉花期货产品每日收盘价作为两个交易所棉花期货的价格。选取2009年9月11日—2011年7月29日中国棉花价格328指数作为棉花现货价格的代表, 将不重叠的日期去掉。
4.2 中国棉花期货价格与现货价格走势分析
下图中横坐标轴为时间, 纵坐标轴为郑州棉花期货价格 (元/吨) 。从图中可以看出中国棉花期货价格与现货价格变化趋势基本一致, 几乎同时到达波峰波谷。从图中看出, 两个市场价格在近期内都呈现明显的下降趋势, 价格除了以现货市场即期价格和价格预期为基础, 还受投机动机的影响, 因而即使相邻交易日也很容易产生一定的价格差异。从分布情况来看, 两市场价格的波动范围比较大, 波动程度也比较大, 说明棉花期货产品价格受时间、气候、供求关系等的影响比较大。两种价格走势的一致性, 也为我们下面的研究提供了可能性。
4.3 ADF单位根检验
结果表明对中国棉花期货价格与现货价格进行ADF检验, 其ADF值大于各个显著水平的临界值, 这两个序列是不平稳的, 在对两种价格的数据在一阶差分后, 在各置信水平下ADF值均明显小于临界值, 不能拒绝零假设, 因此认为这组数据是平稳的。总结上述各项ADF检验结果, 说明棉花期货价格序列和现货价格序列均是一阶平稳过程, 满足对二者进行协整检验的条件。
4.4 协整检验 (E—G两步法)
首先采用E—G两步法检验棉花现货价格Yt和棉花期货价格Xt的关系。
构建如下回归分析模型
Yt=α+βΧt+εt
如果两个序列是协整的, 则其扰动项εt为白噪声, 即0阶单整I (0) 。首先运用最小二乘法对上式进行估计, 求出回归残差εt并对之进行单位根检验, 再用ADF检验。在1%的置信水平下, 中国棉花期货价格与现货价格时间序列是协整的, 即中国棉花期货价格与现货价格之间存在长期稳定的关系。
4.5 Granger因果检验
上述协整检验表明期货价格和现货价格之间存在协整关系。但是, 这种长期均衡关系中期货价格和现货价格存在怎样的相互引导作用, 需要通过Granger因果关系检验得出答案。继续采用Xt作为棉花期货价格的代表, Yt作为现货价格的代表, 以满足模型对数据序列的平稳性要求。Granger检验结果汇总至下表:
从对中国棉花期货价格和棉花现货价格的Granger因果检验中可以看出, 对于棉花现货价格不是棉花期货价格Granger原因的假设, 拒绝它犯第一类错误的最大概率是0.28279, 大于0.05, 因此至少在95%的置信水平下可以认为棉花现货价格不是棉花期货价格的Granger原因;而对于棉花期货价格不是棉花现货价格Granger原因的假设, 拒绝它犯第一类错误的最大概率为0.000小于5%, 因此至少在95%的置信水平下, 可以认为棉花期货价格是棉花现货价格的Granger原因。Granger因果分析表明棉花期货市场价格对棉花现货市场有引导作用。
5 结论
对中国棉花期货价格与现货价格走势的分析, 我们可以很直观的看到中国棉花期货价格与现货价格变化趋势基本一致。在对中国棉花期货价格与棉花现货价格的协整检验和ADF检验中, 我们发现两者间的协整关系成立, 两者之间具有显著的长期稳定关系。格兰杰检验表明两个市场之间有明显的引导关系, 并且中国棉花期货市场价格对现货市场价格有引导作用。棉花期货价格对现货价格具有先行性, 可见郑州棉花期货市场的运行是有效的, 棉花期货市场有着良好的定价效率, 这为市场经济的主体利用期货市场规避风险, 套期保值等功能奠定了良好的基础。
摘要：近些年棉花价格受供需差额影响大幅度波动, 很多没有预计到价格变化的棉纺织企业由于缺乏库存, 面临更高的生产成本而不得不停止生产。人们越来越关注棉花期货市场价格对未来现货价格的预测能力。本文先叙述中国棉花市场的发展状况, 然后运用协整分析、格兰杰因果检验等方法研究中国棉花期货价格与现货价格的关系, 分析中国棉花期货市场的定价效率。研究发现中国棉花期货市场价格与现货价格具有长期的稳定关系, 中国棉花期货市场定价对现货市场有引导作用。
关键词：棉花期货,协整检验,长期均衡,格兰杰因果关系
参考文献
[1]童宛生, 常清, 胡俞越.期货市场前沿问题研究[M].北京:中国商务出版社, 2006.
[2]唐振鹏.我国优质强筋小麦期现货价格关系研究[J].东南学术, 2009 (4) .
期货定价 篇5
一、影响国际期货市场定价机制变化的因素
国际期货市场定价机制的变化需要从期货和现货的价格之间的关系进行分析。根据经济学领域的理论研究, 现货的价格基本上是由商品的生产成本、运输成本以及市场的供需情况等因素共同决定;期货的价格则是由投资者根据现货市场当前的现货价格水平、现货市场上的供需情况以及对未来的市场上商品价格水平的预期等因素, 通过交易合同而形成。因此, 现货的价格和期货的价格之间具有相互影响、相互作用的关系。但是期货市场的发展过程, 这种理论遭到现实的冲击。
纵观国际贸易史上, 现货市场和期货市场上的石油交易价格的变化, 可以看出无论是在期货市场还是现货市场上, 石油的定价机制早已经脱离了生产成本、运输成本以及市场供求情况等因素的限制, 然而期货市场对现货市场价格变化的影响却非常突出。可见在国际贸易市场上, 大宗商品贸易的定价机制早已经发生了根本性的改变, 已经从过去的现货市场转变成为期货市场。[2]而在期货市场中, 定价机制的影响因素除了传统理论中的市场供求关系之外, 美元的走势、国际形势以及金融资本对国际期货市场的价格变动都能起到一定的作用, 其中金融资本的决定作用更为关键。因此在国际期货市场中, 大宗商品的定价权往往被金融资本所掌控。[3]国际期货市场上, 大宗贸易的商品价格通常只是在国际金融资本操纵之下的虚拟价格, 在本质上代表的是西方资本基体的利益, 这其中存在的风险不应该被忽视。只有对国际期货市场有了清楚的认识, 做好充分的准备, 才能有效地降低交易风险, 保证我国期货市场的可持续发展。
二、国际期货市场定价机制变化对我国期货市场发展的启
影响, 另一方面, 在世界范围内的各个国家、地区的金融市场之间的相互影响作用更加明显, 这些不同国家、地区的金融市场之间的联系也更加紧密。[4]因此, 为了适应更加多变的国际市场环境, 我们应该在现有的期货市场法律框架以及期货市场的相关行业条例的基础上, 充分学习和吸收国际期货市场上先进、成熟的管理经验, 建立并完善能够与国际期货市场接轨的法律体系。
在目前国际期货市场价格变化的影响因素越来越复杂化的市场环境下, 企业经营的风险日益提高, 为了能够控制企业经营风险, 急需寻找能够规避风险的有效途径。目前, 在我国的期货市场上存在的期货合约还远不能满足企业在规避市场风险方面的需求。因此, 针对我国的期货市场环境, 可以适当地推出更多能够满足市场需求的期货产品以及外汇衍生品、利率和国债等金融期货合约, 从而满足企业在规避市场风险方面的需求。
面对变化多端的国际货币市场, 我国期货市场投资者的结构情况稍显单一, 结构水平也相对较低, 很难抵御由于国际金融资本进入市场所带来的风险。因此, 在国内期货市场上, 应该注重对期货投资者的培育, 丰富国内期货市场的投资主体, 完善并提升期货市场投资者的结构水平。
此外, 当前国内期货市场的发展仍然不是很成熟, 因此对于推进期货市场的国际化应该保持审慎的态度, 只有在国内市场的安全性和稳定性已经有所保证的情况下, 才能逐步进行期货市场国际化的推动。
三、结束语
在国际期货市场定价机制的变化中, 不论是国际上的经济、政治上的动荡情况, 或者是国际市场供需关系的变化将会长期存在, 面对期货市场的这些变化, 有必要加强对影响国际期货市场价格变化的因素进行研究, 明确国际期货市场定价机制对于我国期货市场的影响方式和影响程度, 对于如何规避期货市场的风险, 促进我国期货市场的可持续发展有重要的意义。
摘要：面对国际期货市场上的剧烈变化, 加强对影响国际期货市场机制变化的因素进行研究, 明确国际期货市场定价机制对于我国期货市场的影响方式和影响程度, 对于如何规避期货市场的风险, 促进我国期货市场的可持续发展有重要的意义。
关键词：我国期货市场环境,期货市场,发展
参考文献
[1]宋玉华, 林志乾, 孙泽生.期货市场、对冲基金与国际原油价格波动[J].国际石油经济.2008 (4) :9
[2]杨碧云, 易行建.金融危机背景下加快发展中国期货市场的对策研究[J].中国证券期货.2009 (7) :11
[3]邓清.国际油价波动的影响因素分析[J].经济理论与实践.2011 (7) :36
借力钢材期货争夺国际市场定价权 篇6
国际上原油、大豆、铜和铝等大宗货物均已具备了相应的金融衍生品来保证供应安全, 规避价格风险, 而钢材作为世界上仅次于原油的第二大商品品种, 价格波动十分剧烈, 却少有相应的期货市场作为避险工具。尽管印度孟买多种商品交易所 (Multi Commodity Exchange MCX) 2004年推出了钢平板期货和钢条期货, 但因钢材消费相对较少, 企业套期保值愿望不强, 交易并不活跃, 未能掌握全球定价权。日本中部大阪商品交易所 (Central Japan Commodity Exchange C-COM) 也仅将废钢定价权作为其目标, 于2005年推出了废钢期货合约。因此, 钢材成为至今唯一尚未形成国际定价中心的大宗基础商品。中国作为世界上最大的钢铁生产国、消费国和出口国, 钢材定价权的形成有很大的便利性。据统计, 2006年中国钢产量4.2亿吨, 占全世界钢产量的34%, 全年国内市场粗钢表观消费量3.8亿吨, 占全球消费总量的30.98%。2007年, 中国钢材产量5.65亿吨, 粗钢4.89亿吨, 同比增长15.7%, 再次成为全球第一大粗钢生产国, 产量占到了全球总产量的36.4%, 增量部分更是占到全球增量的70%。由于国内市场需求旺盛, 2007年国内市场粗钢表观消费量4.34亿吨, 比上年增加4610万吨, 增长11.87%。在国际市场需求旺盛拉动下, 2007年中国钢材、钢坯全年净出口5488万吨, 比上年增加2015万吨, 增长58.02%。与此同时, 中国矿石进口量也在不断增加, 2007年, 中国进口铁矿石3.8亿吨, 同比增长17%, 进口依赖度超过50%。国际铁矿石合约价格在经历2005～2007年连续3年大幅上涨后, 2008年迎来历史上最大的一次上涨, 涨幅为65%～96.5%不等。因此, 早日成为国际钢材定价中心至关重要。而国内钢材市场集中度较低, 竞争十分充分, 适宜推出钢材期货。借助这一定价载体, 将使中国在钢材定价方面获得话语权, 有利于钢材价格的稳定和中国钢材企业竞争力的提高, 进而维护国家的经济利益。
1 钢材期货的国际发展现状
由于钢材品种的多样化, 交易所根据各国钢材生产、消费特点分别选择了不同的上市品种及到期结算方式。
1.1 印度钢材期货交易
目前印度是全球第九大钢材生产商, 也是第九大钢材出口国。因此, 国际钢材价格的波动会直接影响到相关产业链中企业的利益。这在客观上要求相关期货品种的存在引导相关企业规避价格风险。
2004年3月, 印度多种商品交易所 (MCX) 推出了全球第一份钢材期货。MCX的钢材期货合约分为两类:钢平板期货和钢条期货。其交易单位分别为:25吨/手和15吨/手;报价单位:卢布/吨;最小变动价位:10卢布/吨;最大报价单位:200吨。然而, 由于钢材消费不足, 企业套期保值动力缺乏, 且投资者对新工具的接受需要时间, MCX的钢材期货交易并不活跃, 持仓量和交易量都不大, 相反, 其价格波动幅度却很大。因此, 印度至今仍未能掌握钢材的全球定价权。
1.2 日本废钢期货交易
日本是国际第二大钢材生产国和第一大钢材出口国, 与国际市场的接轨程度远远高于印度。日本废钢的年拥有量约为5000万吨, 是许多日本钢铁生产企业的主要原料。出口量约为600万吨, 而废钢材的价格波动十分剧烈。每当废钢市场需求波动超过±5%时, 极易引起价格波动。2001年每吨价格为7000日元左右, 而到了2004年秋天, 价格已升至2.7万日元, 价格的剧烈波动加大了日本企业的风险。为了进一步稳定日本国内市场废钢价格, 日本产经省通过开展多品种废钢期货交易, 以减少出口价格波动风险。2005年10月11日, 全球第一个废钢铁期货合约正式在交易量分别位列日本第二和世界第七的日本中部商品交易所 (C-COM) 上市交易。日本钢材产品层次多样, 形成一个钢材期货的统一标准很难, 而废钢这样的供应原料产品层次很少, 标准统一起来相对容易, 因此, 推出废钢期货是日本抓住定价权, 规避价格风险的最佳选择。目前, 日本废钢期货已经对亚洲的废钢出口价格逐步显现出指导作用。
1.3 阿联酋迪拜钢材期货交易
钢筋是阿联酋经济中的一种基本商品, 而且价格波动幅度较大, 2007年10月29日, 阿联酋迪拜黄金和商品交易所 (Dubai Gold & Commodities Exchange, DGCX) 上市了第一个为海湾地区服务的钢筋期货合约, 为涉及该商品的有关各方提供了一种管理价格波动风险的工具。交易的品种是15CrMoG合金管, 这是世界上第一个由土耳其和中东钢筋厂商等国际用户广泛参与的钢材期货合约。其交易单位:10公吨/手;报价单位:美元/公吨;最大持仓量:100手;最小变动价位:0.1美元/公吨;每日价格波动限制:25美元/公吨;初始保证金:300美元/手;交付期保证金:600美元/手。
钢筋由交易所批准的生产商生产, 符合交易所规定的质量参数。尽管目前交易尚不活跃, 但考虑到钢材价格存在巨大的波动性, 推出钢筋期货合约仍将使钢厂、期货合约签订者、贸易商以及投资者均受益。
1.4 伦敦金属交易所 (London Metal Exchange, LME) 钢坯期货
LME开始上市交易的钢胚, 全球年产量占到了全部钢材产量的一半, 超过5亿吨, 年销售额可达5000亿美元。2008年2月6日, LME宣布已启用钢材在线套期保值模拟系统。2008年2月25日启动钢坯期货的场外交易 (包括电子交易和电话交易) 后, 于4月28日正式启动了钢坯期货的场内交易 (圈内喊价交易) 。另外, 与以往一种金属只有单一的期货合约不同, 其确定的11个可供交割的钢坯品牌分别来自两个地区——地中海和远东地区, 单张合约的规模为65吨钢坯, 报价单位为美元/吨, 交割时每手钢坯必须由同样规格标准和形状的钢坯组成。伦敦金属交易所钢坯期货必须通过其登记的仓库交割, 其中, 远东合约初始交割地在韩国和马来西亚柔佛;地中海合约初始交割地在土耳其伊斯坦布尔和阿联酋迪拜。交割的钢坯必须来自其认可的白俄罗斯、希腊、马来西亚、俄罗斯、土耳其和乌克兰6个国家的10家钢铁厂。因中国政府向钢坯开征出口税, 目前尚没有中国钢铁生产商在伦敦金属交易所认可的名单之列。
在试运行阶段, 两个地区的钢材期货合约已经发挥了一定的作用。成交的钢材期货合约总数为500张, 市场容量为2700万美元。在钢材期货正式上市的首日, LME首席执行官Martin Abbott就表示, 计划在年底将期钢合约地域扩展至第三个重要区域——北美地区。7月24日LME钢坯期货进入首个交割期时, 据LME公告的统计数据, 自今年2月25日上市交易以来, 总成交量超12万吨, 成交额则超1.29亿美元。
1.5 芝加哥交易所集团热轧卷板钢材期货合约
由于美国国内约12家主要钢厂年产的5000多万短吨板材中, 热卷板产量近2000万短吨, 而其物流供应链更是涉及钢厂、服务中心、批发商、零售商和终端客户等众多环节。因此, 继LME钢坯期货上市后, 芝加哥交易所集团 (Chicago Mercantile Exchange CME Group Inc.) 于2008年10月19日推出了基于美国中西部地区主流热轧卷板 (hot-rolled steel coil) 的钢材期货合约。全球最大衍生品交易所CME通过收购多年来一直在策划钢材指数期货上市的纽约商业交易所 (New York Mercantile Exchange NYMEX) , 而成为目前全球第5家推出钢材期货的交易所。该品种到期并不进行实物交割, 而是根据国际著名钢铁业信息提供商CRU开发的一个相关钢材价格指数进行现金结算。
NYMEX公布的钢材期货合约规模为每手20短吨 (每短吨合2000磅) , 最小变动价位为每短吨0.5美元, 同时挂牌18个月的连续合约, 而合约到期时按CRU评估的当月所有相关成交价的平均数进行现金结算。此外, 该期货合约还通过CME的电子交易平台Globex进行交易, 而场外交易则可通过NYMEX的清算平台ClearPort进行相关结算。
纵观国际上已上市的钢材期货合约, 我们不难发现, 各国推出钢材期货的主要原因皆在于规避因相关钢材品种价格剧烈波动而带来的风险。尽管合约品种不尽相同, 但无一例外都是符合本国的实际情况, 对本国钢铁经济极为有利的选择。且各交易所均考虑了品种标准化的难易程度、贸易自由度状况、国际和国内市场流通规模、与其他钢材品种价格的相关度、储存便利程度等因素。
2 借力钢材期货争夺国际市场定价权
中国钢铁工业协会 (China Iron And Steel Association CISA) 统计数据表明, 2008年7月上中旬, 国内市场钢材综合价格指数达到162.26点的全年最高位, 相对去年年底上涨30%。进入8月份, 钢材开始从高位迅速下跌, 到11月中下旬左右, 跌幅达37%。从11月下旬至今, 钢材价格全面保持低位振荡格局, 整个行业的受损将不可避免。中钢协统计数据显示, 2008年上半年大中型企业钢铁产品销售利润率为7.61%, 9月份这一数据降至1.4%, 下降6.21个百分点, 企业盈利水平降低81.6%;9月份大中型钢铁企业有23户亏损, 亏损面达32.4%, 1～9月亏损额11.54亿元, 是上年同期的18倍。并且这一态势进入12月份以来还在继续扩散。
由于中国在国际钢材市场上没有定价“话语权”, 大部分企业只能对价格的变动听之任之, 即使能预见钢材价格的变动也不能采取有效措施进行风险规避和锁定利润。由于在国际上缺乏定价影响力, 中国钢材价格长期低于国际价格, 致使中国钢材出口成为许多国家进行反倾销、反补贴的焦点, 贸易摩擦加大。2006年, 11个国家采取了27项针对中国钢铁企业的反倾销、反补贴调查。客观上要求钢企必须充分利用钢材期货风险规避的功能, 努力谋求钢材的国际定价权, 防止钢材价格的大幅波动带来不必要的损失。
虽然中国作为钢铁生产、消费与贸易大国, 推出钢材期货具有一定的优势。但这种优势如果不能转化为实际行动, 则钢材的国际定价权就可能旁落, 进而重蹈有色金属定价权丧失的覆辙。由于国内市场参与主体集中度低, 定价机制不完善, 中国并不能左右国际钢铁价格。近年铁矿石谈判难度与年俱增, 涉钢企业避险工具严重匮乏, 在全球钢材需求旺盛, 国际价格于波动中不断攀升的背景下, 中国推出钢材期货的迫切性日益增加。
要完成由钢铁大国向钢铁强国的转变, 增强中国在国际贸易中的定价影响力十分必要。钢材期货推出, 不只是提供了一个套期保值的品种, 更重要的是可以建立与国际接轨的价格中心, 为钢铁企业与国外铁矿石巨头谈判时提供一个充分的价格依据。其目的在于提高在价格形成机制中的话语权, 进而使国内参与企业获得信息和规则制定优势, 从而掌握国际贸易谈判的主动权, 减少贸易摩擦。
3 中国钢材期货合约上市准备
目前, 业界对推出钢材期货已达成了共识, 并且国内也具备了推出钢材期货的基本条件——作为全球最大的钢材生产国和消费国为推出钢材期货奠定了坚实的产业基础和市场基础;分散竞争的市场结构为推出钢材期货提供了动力;国内外的钢材期货交易为重新推出钢材期货提供了实践经验;日益规范发展的期货市场为推出钢材期货提供了保证。但在当前市场条件下, 需要妥善处理各方面的关系和解决面临的障碍, 充分做好钢材期货上市前期的准备工作, 才有可能避免重蹈1993年线材期货交易被叫停的覆辙。
3.1 合约标的选择
根据小麦、铜等大宗商品期货经验, 一般而言, 钢材期货应选择质量稳定、生产量大、应用范围广、标准化程度较高的品种。目前, 中国螺纹钢 (俗称“钢筋”) 和线材基本已经达到了作为期货品种上市的条件, 这两种钢材在中国的生产量和国际市场影响力均为最大。据统计, 2007年国内线材与钢筋合计产量为1.82亿吨, 同比增长16.3%。其中, 线材累计生产8038.21万吨, 同比增长11.5%, 占国内成品钢材总产量的14.18%;钢筋累计产量为10136.6万吨, 同比增长20.4%, 占国内成品钢材总产量的17.5%。从全球角度来看, 中国是全球线材产量最多的国家, 2005年全球线材产量为11491.9万吨, 中国的产量就占其中的44.4%, 表观消费则占到42.4%。另外, 中国还是钢筋的生产和消费大国, 2005年全球钢筋产量为18438.5万吨, 中国产量占其中的45.1%, 表观消费占44.2%。
同时其标准相对规范简单, 有利于交割标准化。此外, 螺纹钢和线材市场竞争充分, 价格波动较为频繁, 业内企业对规避价格大幅波动风险的需求日益迫切。进入2007年以来, 线材和螺纹钢的价格指数均出现了近乎直线的上涨, 最高处于2008年6月6日, 一度分别达到248.5点和225.1点, 相较于1997年有数据以来最低处2000年2月18日的88点和82点, 分别上涨了160.5点和143.1点, 涨幅达到54.8%和57.3%。更重要的是, 1993年, 中国苏州商品交易所在没有任何国际参照物的情况下, 首创6.5mm线材期货品种并成功上市, 这在世界期货交易史上具有突破性的意义。尽管由于当时国内期货市场发育不成熟, 各项法规制度建设滞后, 使交易量大、流通性强的期货大品种缺乏良好的运作环境, 线材期货交易后期出现了过分投机的违规现象。1994年3月, 国务院根据宏观调控的需要暂停了线材期货交易。然而各方已经积累了经验和教训, 首先上市这一品种利于监管。因此, 应先选择螺纹钢、线材两个品种作为期货上市的试点, 在取得成功经验后, 再逐步扩大到其他品种。上海期货交易所日前已经完成钢材期货人员的配备, 包括合约管理交易、监管、交割等各个环节的工作人员均已到位。由于中国是全球最大的线材和螺纹钢出口国, 一旦成功上市, 上期所有望成为全球普通线材和螺纹钢的定价中心。
3.2 鼓励涉钢企业和机构投资者积极参与
钢材期货市场的繁荣需要整个产业链内企业的广泛参与。能否吸引广大钢材经销商进入市场, 是钢材期货成败的关键所在。目前, 中国各类钢铁企业已达1100多家, 经销商更是达到了15万家之多, 通过流通环节销售的钢材约占国内钢材销售量的60%左右。他们既可以套期保值, 也可以投机图利, 还可以接货、抛货。因此, 是活跃市场的主力军。尽管套期保值是进行实物买卖的钢材贸易商从事期货交易的首要目的, 但在实际操作中, 若能适时地利用现货和期货市场间的价差进行投机套利, 则会给贸易商带来更多的收益。如1993年线材期货上市交易后, 由于参与者众多、成交量大、流通性强, 形成的价格预期较为真实、可靠。全国许多大中型钢厂以不同形式参与了线材的套期保值交易。在期货价格的两波大跌势中, 一些钢厂在高价位时按生产计划在远期合约上抛售, 既实现了销售又确保了贷款及时回笼, 避免了现货价大跌带来的重大损失。
期货市场与现货市场最大的不同还在于投机力量的存在, 除了贸易商, 各家投机力量也不容忽视。目前国际钢材期货交易已有先例, 之所以成为市场最大交易量的期货品种, 一方面表示市场存在巨大需求, 另一方面也印证了投机力量对于钢材期货合约的高度认同, 这都是中国发展钢材期货交易的基础。
3.3 完善市场监管与风险控制体系
线材期货交易的教训在于当时市场条件不成熟及对市场缺乏统一的监管与相应的风险控制经验, 交易所与投资者在风险管理上经验不足, 从而导致期货交易出现多空大战与巨量交割, 扰乱了市场秩序, 最后被国务院暂停。如苏州商品交易所的线材交割仓库集中在华东地区, 使投机者操纵市场有机可乘。没有建立品牌交割制度, 交割量不宜控制, 交割质量缺乏保证, 容易产生纠纷等。因此, 在重推钢材期货之际, 应充分考虑中国国情, 制定严格的市场准入制度, 防止逼仓、内幕交易、虚假报价等问题;慎重选择期货交易所、期货结算所;完善期货合约交易规则, 强化风险监管。在钢材期货上市之前, 必须加快研究防范国际游资投机冲击的风险, 以确保钢材期货市场的健康发展。
摘要：本文以分析钢材期货国际现状为切入点, 指出中国可以以推出钢材期货为契机, 争夺国际市场定价权。为了避免重蹈线材期货被叫停覆辙, 需在标的物选择、涉钢企业及机构投资者参与、强化监管与风险控制等方面进行准备。
关键词：钢材期货,国际市场定价权,线材
参考文献
[1].路红艳.中国应加快推出钢材期货[J].中国钢铁业.2008, (2)
[2].王雷, 王勇峰.对钢材期货的认识与思考[J].冶金管理, 2007, (8)
[3].陈年柏.适时推出钢材期货管理价格波动风险[N].期货日报, 2008-10-08
[4].紫薇.探索与发展中的国际钢材期货市场[EB/OL].格林期货, http://www.sina.com.cn, 2008-09-11
期货定价问题的教学研究与探讨 篇7
关键词：远期合约,期货合约,远期价格,价值
0 引言
远期和期货是重要的金融风险管理工具, 而关于期货和远期的定价方法现有文献很少, 而能让不同数学基础的学生和操作人员读懂的文献更少, 比如陈晓杰等 (1) 曾对此问题通过构造虚拟衍生资产, 利用B-S-M偏微分方程推导出远期的定价模型, 在数理层次上推导较为严谨, 但必须要求读者有较好的数学基础方能看懂。为了让不同层次的人员比较全面地理解并掌握远期合约的定价公式, 本文结合长期教学实践, 从不同角度探讨远期和期货合约的多种定价方法。尽管远期合约和期货合约在形式和内容上都有差别, 但是在利率确定的情形下, 对于有相同期限的基于同一标的资产的远期合约和期货合约, 它们的价值却是相等的。
如何确定远期合约中的交割价及其远期合约在任何时刻的价值都是一项十分重要的任务。
远期价格和现货价格理论上应该满足什么关系, 才不会存在套利机会呢?这就是我们下面要重点讨论的问题。我们将应用多种方式推导远期价格与现货价格的关系, 以及远期合约的定价公式, 所得到的关系式对于期货合约都是适用的。
1 远期合约的多种定价方法
下面关于远期合约定价公式的多种推导方式中, 需要用到约翰·赫尔 (John C H) 的著作 (2) 中提到的基本假设:金融市场上无税收和交易费用, 所有证券都是高度可分的, 投资者均可按无风险利率贷入或贷出资金, 无风险利率为常数, 允许卖空, 市场不存在套利机会。
定理基于不支付红利的投资资产且到期为T的远期合约, 远期价格和现货价格满足:
且具有交割价为K的远期合约多头寸在时刻的价值为:
其中为标的资产价格, K为远期合约的交割价, 为远期价格, 为无风险利率。
证法一 (反证法) 假设远期价格和即期价格不满足关系式 (1) 。首先, 假设, 这时, 投资者可以构造投资组合:以无风险利率元现金, 用其买入1单位标的资产;同时卖出一份基于1单位标的资产到期日为T的远期合约。在合约到期日T时刻, 远期合约的空头方必须以的价格出售其持有的1单位标的资产, 这时偿还贷款的本息所需资金为, 投资者的收益为。这表明市场存在套利机会, 与市场无套利的假设矛盾, 故关系式不成立。其次, 假设, 构造如下投资组合:以价格卖出资产, 将所得收入以无风险利率r进行期限为的投资;同时买入一份基于该资产的期限为的远期合约。在合约到期日T时刻, 现金投资的本息为, 投资者必须以的价格买进单位资产, 其收益为。显然市场存在套利机会, 与市场无套利的假设矛盾, 故关系式也不成立。综上所述, 可知在市场无套利的假设条件下, 关系式 (1) 成立。
我们将一个具有交割价为的远期合约多头与另一个与其等同但具有交割价为K的远期合约多头相比较。这两个合约唯一的不同之处只是在到期日T买入标的资产的价格不同。第一只合约中的购买价格是, 第二只合约中的购买价格是K。在T时刻的现金流差异为其在当前时刻t的现值为。因此由无套利假设, 交割价为的合约价值要小于交割价为K的合约价值, 其差别为。交割价为的远期合约在当前时刻t的价值为0。因此交割价为K的远期合约的多头价值为;再由, 可得远期合约多头寸在当前时刻t的价值为
证法二 (交易分析法) 远期市场上的投资者为了在将来某个时刻T拥有1单位的某种投资资产, 他可以通过以下两种不同的交易方式达到上述目的:在现货市场上以即期价格购买1单位标的资产, 持有到时刻T;也可以买入一份到期日为T基于1单位标的资产的远期合约。对于远期交易方式, 当前的远期价格就是当前生效的远期合约在到期时时刻T购买1单位资产的交割价, 在合约的到期日T, 投资者花数量的资金购买1单位标的资产。上述的两种交易方式虽然购买资产的时间不一样, 但最终都是拥有1单位标的资产的价值, 根据市场无套利的假设, 两种不同的交易方式购买1单位标的资产的实际成本应该是一样的, 考虑到货币的时间价值, 于是有关系式成立。用下面的方式证明公式 (2) 是成立的:卖出一份到期日为T交割价为的远期合约;卖出到期日为T交割价为K的远期合约。这两个合约唯一不同之处:第一只合约中的卖出价格是, 而第二种合约中的卖出价格是K。在T时刻卖出单位资产所得的现金流差异, 在当前时刻的现值为因此由无套利假设, 交割价为的合约空头价值要高于交割价为K的合约价值, 其差别为。由远期合约的特点知道, 具有交割价为的合约在当前时刻t的价值为0。基于市场无套利的假设, 具有交割价为K的合约的空头头价值为, 而远期合约多头价值与空头价值相反, 故具有交割价为K的合约的多头价值为, 可得远期合约多头寸在时刻的价值为:
证法三 (构造投资组合法) 投资组合A:进入1份交割价为K的远期合约多头加上元现金;投资组合B:持有1单位标的资产。对于投资组合A, 将现金以无风险利率r投资至合约的到期日T, 现金的本息和为K, 并用其购买1单位标的资产, 此时投资组合A的价值为1单位标的资产的价值。而投资组合B在T时刻也是单位标的资产的价值。所以在T时刻, 两个投资组合A和B的价值相等。基于市场无套利的假设, 在到期日之前的任何时刻, 这两个组合的价值也应该相等, 因此有。如果远期合约刚生效, 则当前的远期价格就等于合约中的交割价, 且交割价的选取使得合约的初始价值为零, 即在合约刚签订时刻t, 有。注意远期价格和即期价格的关系式不仅对于当前时刻成立, 而且对于任意时刻也是成立的, 且在任意时刻t, 具有交割价为K的远期合约多头的价值为
证法四 (风险中性定价方法) 考虑一个到期日为T交割价为K的远期合约的多头寸。在T时刻, 远期合约的价值为, 利用风险中性定价方法, 可得远期合约多头寸在时刻t的价值为。在风险中性环境下, 标的资产的回报率为无风险利率r, 且资产在合约的有效期内没有红利发放, 故在风险中性世界里, 资产的期望值以无风险利率r的水平增长, 即, 从而可以得到, 余下的分析与方法三的后半部分相同, 所以远期价格和即期价格满足关系式
余下分析与方法三的后半部分一样, 所以远期价格和即期价格满足关系式 (1) 。
2 小结
本文是我们在多年的教学过程中, 关于讲授远期合约和期货合约定价问题的体会和总结, 分别从不同角度给出了远期价格与现货价格满足的无套利关系式, 及其远期合约的价值公式。前面的三种方法是从分析的角度, 优点是对于那些不具备较强的数学背景的学生来说也可以很容易直观理解和接受的。后面的两种方法都是从数学的角度作了严谨的数学推导。而远期合约是一个零和博弈, 所以远期合约空头的价值和多头的价值完全相反。关于标的资产在合约有效期内有确定性的现金红利发放和连续红利发放的情况下、或者标的资产是消费品的情况下远期和期货的多种定价方法将在后续文章中进行探讨。
注释
1陈晓杰等.金融期货与远期定价的虚拟衍生资产偏微分方法研究[J].广西金融研究, 2007 (8) .
期货定价 篇8
关键词：国债期货,交割期权,实证研究
一、引言
国债期货的交割方式分为实物交割及现金交割, 我国采用实物交割制度, 合约规定在最后交割日剩余期限4~7年 (不含7年) 的固息国债都可交割, 其中最便宜的一支称为“最便宜交割债券” (CTD) 。空头有权选择在何时 (时机期权) 交割何种债券 (质量期权) , 这种权利就是交割期权, 且蕴含价值。
很多经验证据表明, 交割期权的存在对期货价格的影响显著。Kane与Mar cus (1986) 用蒙特卡罗对收益率曲线进行模拟后估算美国国债期货的交割期权价值为期货均衡价格的1.9%到6.2%。相反, Hedge (1988) 发现交割期权价值要小于期货平均价格的0.5%。关于对交割期权定价的建模, 初期方法是直接假设债券价格是一个随机过程。Boyle (1989) 基于联合对数正态分布过程, 计算了任意有限个交割资产的交割期权价值, 结果表明显著。相反, Hemler (1990) 同样假设可交割债券价格服从联合对数正态分布过程, 计算出交割期权的平均价值小于合约价值的0.3%。中证期货研究部金融期货小组 (2012) 利用payoff法对我国2008年到2011年间的利率市场结构进行了计算, 再用质量期权公式法推演了TF1209合约的质量期权价值, 两种方法得到结果相差不大, 得出质量期权价值在合约价值0.1%到0.2%的范围浮动。陈颖 (2012) 认为我国的最便宜交割债券变动的可能性较小, 从而交割期权价值也较小。
为研究我国国债期货中交割期权对期货定价的影响, 本文提出一个国债期货定价线性回归模型, 这个模型并不能给出解析的定价公式, 而是使用我国国债期货市场的交易数据, 通过实证分析来研究交割期权对国债期货定价的影响。
二、模型理论框架
模型用到以下符号:s:现时刻, {T}:交割日集合, t∈{T}:某特定交割日, {J}:一篮子可交割债券, i∈{J}:某特定可交割债券。s时刻以i为标的的远期价格记作H (s, t, i) , t>s。s时刻在未来t∈{T}交割国债i∈{J}的国债期货价格记作G (s, {T}, {J}) 。则国债期货价格可由公式1表示:
这里D为交割期权在未来t∈{T}交割国债h≠i, h∈{J}的交割期权的价值。D的值取决于特定的债券i、可交割的替代债券和交割期的跨度。公式1两边同时除以国债i的现价Pis得到公式2:
用HPR来表示持有收益则公式2左边可改写为公式3:
远期合约的价值H (s, t, i) 只和国债i的现价与s到t时间内的无风险利率r (s, t) 有关, 可用公式4表示:
联立公式2、3、4得到公式5:
其中D’为交割期权的收益率。交割期权是一种复杂的金融工具, 很难用解析模型去描述。现有的期权定价理论只能在无风险利率不变的条件下给出解析解。而交割期权的价值依赖于利率期限结构的变化, 因此不能用传统的期权定价模型来计量。公式5提供了一个实证分析框架来研究国债期货合约的定价问题。
三、实证模型构建
为进行实证分析, 须构造变量来代表公式5中的各项。无风险利率r (s, t) 可采用到期日接近t的贴现国债的s日的收益率, 记作R ATE。国债i在 (s, t) 期间的持有收益H PR可直接计算。例如, 考虑某投资者于2013年4月24日进行以下对冲策略:买入可交割债券130003.IB用于在2013年9月18日交割, 同时在期货市场以97.434的价格卖出TF1309合约。买入国债成本为100.0022加应计利息0.8433, 共100.8455。该国债对应的转换因子为1.024, 则持有期收益率 (HPR) 可由以下现金流的内部收益率计算:
由表1所示现金流可以计算出该策略的年化收益率为0.65%。
一般化地, 考虑某投资者于s日以Gs的价格空t所在月份的国债期货, 以Pis+AIis (净价+应计利息) 的价格买入国债i用于在t日交割。i国债交割月份的转换因子为CFt, (s, t) 期间的天数为d, 则:
而HPR最大的债券就是CTD。
交割期权反映调整对冲头寸的获利机会, 在对冲策略中, 利率变化引致可交割债券的HPR变化各不相同, 所以起初作为CTD的国债i可能会被新国债h所代替, 于是可以通过卖掉i买进h来获利。而获利大小依赖于利率变化时可交割债券价格的变化幅度, 债券价格变化越剧烈, 通过转换债券获利越大。换句话说, 可交割债券的利率价格敏感度越大, 交割期权的价值越大, 利率价格敏感度记作PS。在此引入久期的概念, 记为D:
这里r表示利率, n为债券到期现金流产生的总期数, C是债券现金流, t为期数索引。这个公式假设收益率曲线是平坦的并且根据r平行移动。尽管这些假设不能精确捕捉r的变化, 但实证表明运用更复杂的久期计算方法成效并不大。假设r为债券的到期收益率 (YTM) , 可以定义PS为:
也就是债券的修正久期。这样便可将公式5写作回归方程公式9
采用该回归方程可以对国债期货价格与交割期权之间的关系进行实证分析, 其中RATE代表传统定价理论中的影响因素, 把国债期货看作国债远期去定价, PS代表交割期权的价值, 用这两个解释变量共同解释国债期货的价格, 从而估计出交割期权对国债期货价格的影响程度。
四、数据的选取
本文采用国债期货仿真交易每周三的日收盘价以及29支可交割债券的每周三的日收盘价作为原始数据。可交割债券共有34支, 由于其中有五支债券发行时间较短, 价格数据量不足所以选择其中的29支进行计算。数据选取的时间为2013年1月16日到2013年9月11日每周三的日收盘价数据, 共计31天。由此计算每天每支可交割债券的HPR形成一个31×29的矩阵, 列向量为某一支可交割债券的HPR时间序列, 再将29个列向量收尾相接形成一个899×1的列向量作为输入模型的H PR。同样地, 将每支可交割债券每一天的修正久期计算出来排列成899×1的列向量作为输入模型的PS。无风险利率采用货币网给出的国债到期收益率曲线数据, 选取天数最接近样本日到最后交割日间隔天数的利率, 共计31个, 将其重复循环形成899×1的列向量作为输入模型的RATE。
五、实证结果
(一) 原模型的实证结果
本文采用最小二乘法 (OLS) 对回归方程进行参数估计。F检验和t检验结果表明回归模型成立, 并且RATE和PS解释变量在1%的置信水平下显著。从DW检验的结果来看, 残差存在一定的序列相关, 从拟合优度的结果来看, 拟合质量不佳。
怀特检验结果表明, 模型残差存在异方差性, RATE对异方差性的贡献在1%的置信水平下显著, 而PS不是异方差的来源。异方差性的存在只会影响OLS估计结果的有效性 (即得到的估计是方差最小的) , 不会影响估计结果的一致性和无偏性。金融时间序列数据中经常存在异方差性, 它描述了金融时间序列波动率随时间变化的特性。
(二) 调整后模型的实证结果
由于序列相关会对OLS估计的无偏性甚至是一致性造成影响, 所以为了消除序列相关的影响, 采用广义差分法对模型进行修正, 使用Cochrane-Orcutt迭代法估计出消除序列相关的回归方程系数。
修正后的回归方程的DW估计量非常接近2, 表明原模型的序列相关性已消除。从F检验和t检验的结果来看, 回归方程的估计结果在1%的置信水平下显著, RATE在1%的置信水平下显著, PS在5%的置信水平下显著。拟合优度也提高到0.5左右, 表明回归方程拟合效果比较令人满意。
六、结语
实证结果表明, 我国国债期货市场中交割期权存在市场价值, 并且会对国债期货价格产生显著的影响, 应将此视作交割期权对国债期货定价重要性的有力证据。对未来该问题研究的展望可以落脚于以下两点。第一, 从理论发展层面, 国债期货的定价问题实际上就是利率建模问题, 从而交割期权的价值也要依托于对市场利率的预测。由此可以展望未来的发展方向是以对利率期限结构模型的研究为基础, 发展国债期货的定价理论。第二, 从实战方面, 将交割期权纳入套机保值方法的研究和不同交易策略的分析框架中, 发展传统理论, 提高理论模型预测的效率和准确率, 指导更好的市场实践。
参考文献
[1]陈伟, 李延喜, 徐信忠.交割选择权与期货价格关系研究[J].大连理工大学学报, 2012, 52 (3) :464-468.
[2]中证期货研究部金融期货小组.国债期货交割期权的计量——质量期权, 2012.