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中国并购市场并购方公司价值效应分析

时间:2013-04-30 15:08:02 来源:城通传媒 作者:期刊天下网

  摘 要:并购重组对于目标公司股东来说,超额收益率一般都为正。但并购重组对并购方公司股东来说,过去大多数的研究表明,收益为负或为零。本文通过对 2009 年和 2010 年有代表性的 53 家并购方公司股东的收益率的研究表明,在并购前后91 天的时间内,并购方公司股东获得了超过 14%的超额收益率,并且显著为正;研究结果还表明,国务院近年来,尤其是2008 年全球金融危机以来不断出台的一系列推动并购重组的微观措施是十分得力的;同时也表明了国务院希望通过并购重组来促进资源的有效配置的政策措施是十分有效的,也是值得赞赏的,今后应该进一步推广并完善。

  关键词:并购重组;事件研究法;价值效应;并购市场

  自 1993 年秋天新中国上市公司并购重组第一案“宝延风波”发生以来,并购重组活动日益频繁。1998 年全国有近 400家公司进行了不同程度的重组,2006 年我国并购数量为 1150起,涉及并购金额约为 2867.5 亿,2009 年共有 57 家公司重大资产重组经证监会并购重组委审核通过,实施完成后总交易金额将达 2323 亿元,超过 2009 年沪深 A 股首发筹资的 1831.38亿元总额。2010 年完成 622 起并购案例,2011 年,中国并购市场共完成 1157 起并购交易,披露价格的 985 起并购交易总金额达到 669.18 亿美元。2012 年 1~8 月中国并购市场共完成572 起并购交易,其中 502 起披露交易总金额共计 323.83 亿美元。中国的并购市场在中国经济的强劲发展和产业整合的加速的大环境下,实现了火爆增长的态势。近几年来,总理在多次政府工作报告中提出大力推进企业组织结构调整和兼并重组,支持优势企业并购落后企业和困难企业,鼓励强强联合和上下游一体化经营,提高产业集中度和资源配置效率,这说明并购重组已经成为国民经济结构调整的重要手段之一。基于并购重组市场的迅速发展以及对于经济生活的重要性,对我国并购重组市场的并购方的价值效应进行整体评估不仅具有现实意义,更具有理论和实际应用价值。

  一、研究背景和文献综述

  对于公司来说,企业并购重组战略是我国提高企业综合竞争力、调整产业结构、转变经济增长方式的重要途径,如何评价企业并购重组战略的市场价值,已经成为政府管理部门和企业共同面临的课题。和新建企业相比,公司通过并购重组可以迅速获得被购企业的生产线、技术熟练工人、品牌、营销渠道、销售网络、许可证、技术诀窍、商标甚至政府关系网络等等。总体来看,几乎所有的著名公司的成长途径都是通过并购发展壮大的,如微软、IBM 海尔、联想等,但遗憾的是,由于各种原因,许多并购方公司的并购活动在收购后对股东的价值效应仍然很低,甚至为负。

  由于并购重组行为的复杂性,涉及到收购方 (重组方)、目标公司、收购 (重组) 方和目标公司的股东、雇员、债权人、公司所在社区、地方政府以及公共利益等, 《公司法》、《证券法》、 《合同法》 对并购重组交易进行了基本的法律规范,发改委、证监会、财政部、商务部、国家工商行政管理总局、国家国有资产管理委员会发布了很多部门规章、通知、命令,进一步规范并购重组行为,证券交易所、证券业协会、中国注册会计师协会也对并购重组行为有许多要求。特别是从2007 年全球金融危机以来,并购重组对经济结构转型的作用已受到决策层的广泛关注,如国资委提出推动央企的并购重组,工信部在制定钢铁业兼并重组条例以求增加在国际市场上对铁矿石的定价权等等。所有这些政策的制订,都需要科学评价企业并购重组的市场价值,因此正确评判并购重组市场的价值效应是企业、立法和监管者的并购重组工作的出发点和指导思想。首先,企业需要对此有清醒的认识,因为缺乏价值创造的并购重组而导致的盲目扩张可能侵蚀股东财富。其次,立法和监管者在政策制订、立法和监管时应采取何种态度就需要对并购重组的价值效应作出基本的价值判断,如果发现某种类型的并购重组摧毁价值,则应在政策制订、立法和监管时加以限制;如果发现某些类型的并购能创造价值,则应在政策制订、立法和监管时加以支持;如果得出的结论是中性的,则政策制订也要采取中性原则。所以,对我国并购重组市场并购方价值效应的研究对于政策制订具有理论和实际的双重应用价值。

  国外许多经济学家以各种方法对购并方和被购并方的绩效进行了实证检验。在这些研究中,尽管采用的样本以及测量的区间不一致,具体方法上也存在一些差异,但都得出了一个相似的结论,即被购并方股东总是并购活动的绝对赢家,不同的仅是收益的多少而已。大量的研究表明并购重组中目标企业股东收益一般都相当可观。一般来说,目标公司股东的平均累积超额收益率(CAR)在 20%~30%之间。Mulherin 与 Boone(2000)的研究表明为 21.2%,Huston 等人(2001)的研究结果为 15.58%。

  Kuipers,Miller & Patel(2003)研究了 1982-1991 年间 181 宗外国收购者收购美国目标企业的样本,结果发现 23.07%的累计超额收益率。例如 Jensen 和 Ruback(1983)在总结 13 篇研究文献的研究成果后指出,成功的兼并会给目标公司(Target Firms)股东带来约 20%的累积超额收益,而成功的收购给目标公司股东带来的累积超额收益则达到 30%。Schwert(1996)研究 1975-1991 年间1814 个并购事件后得出,事件窗内目标公司股东的累积平均超额收益 CAR 为 35%。张新(2003)以 1993-2002 年中国 A 股上市公司发生的全部共 1216 起并购重组事为分析样本,研究结果表明:无论采取事件研究法,还是采取会计业绩数据,都表明并购重组为目标公司创造了巨大价值。余光和杨荣(2000)对1993-1995 年沪深两市并购样本的研究表明,并购中目标公司的价值上升。李靖霞和王毅刚(2009)采用有双变量 GARCH 模型进行修正过的事件研究方法,对 2007 年 51 起代表性并购事件进行实证研究,结果表明,在短期内并购能给目标公司带来显著的价值增值。

  实证研究争论的焦点集中在购并方股东能不能从并购活动中获利。有关并购方公司股东权益的的研究结果就不太一致。

  一些研究表明收益为负,这种现象被称为赢者的诅咒 Winner'scurse(Billett and Qian,2008;Delong,2001;Walker,2000;Mal-mend ierandTate,2008;Heaton,2002),还有一些研究正负都不显著(Lyroudi,Lazardis & Subeniotis,1999)。即使一些研究结果表明收益为正(Leeth & Borg,2000;Martynova and Renneboog,2006;

  Phalippou & Gottschalg,2009),但正的超额收益却很低。如Jensen 和 Ruback(1983)指出在成功的并购活动中,并购方公司股东约有 4%的超额收益。Schwert(1996)的研究则显示并购方公司股东超额收益与 0 没有显著差异。国内学者对并购重组对并购方股东的价值效应问题也在尝试展开研究。张新(2003)的研究表明,并购重组对并购方公司产生了一定的负面影响,并购重组动机主要是出于价值转移和再分配目的。陈信元和张田余(1999)研究 1997 年上市公司的并购活动后得出,并购公告前 10天至公告日后 20 天内,并股方公司的累积超额收益尽管有上升趋势,但统计检验结果与 0 没有显著差异。余光和杨荣(2000)研究深、沪两地 1993-1995 年的一些并购事件后认为,并购方公司股东则难以在并购中获利。李善民和陈玉罡(2002)对 1999-2000 年沪深两市 349 起并购事件进行了研究,发现并购方公司股东仅仅获得 2.88%的显著超额收益。李善民和朱涛(2005)采用长期事件研究法(BHAR),对我国沪、深两市的 1672起并购事件进行了实证研究,结果表明:大多数并购方公司股东在并购后 1~3 年内遭受了显著的财富损失;混合并购和同行业并购的并购方公司股东长期内均遭受了显著的财富损失。王晓萌(2008)文章采用事件研究法,对 2001-2002 年我国沪市上市公司股权收购公告的长期绩效进行了实证研究,发现公告后18 个月内并购方公司股东遭受了持续的损失。田满文(2009)利用改进的 DEA 模型进行分析后发现:2001 年以来,并购市场的效率在稳步提高,2005 年以后更为显著。Wei-guo XIAO,Ming LI(2008)对美国最大的五家商业银行以及中国四大商业银行的并购重组行为进行了对比验证,结果发现,并购重组对中国的银行的效率的影响要大于美国,非市场导向的并购重组行为给并购方公司股东带来了负面影响和负担。

  二、研究方法

  本文对并购重组战略的价值效应的评估以沪深股市的数据为基础,采用事件研究法来进行研究。事件研究法是通过研究市场对并购事件的反应来判断并购的效率,通过计算并购事件公告前后的一段时间内并购方公司股东和目标公司股东是否存在累积超额收益来判断并购带给公司的是损失还是收益,其中累积超额收益法 (CAR 研究法) 是通过股票的价格的比较来计算的。CAR 研究法是法码、费雪、詹森和罗尔在发表于 1969年2 月 《国际经济学评论》 上的 《股票价格对新信息调整》 一文里所提出的一种后来被学术界广泛采用的研究方法。经济学家认为:“CAR 研究法是个真正的创新—理论基础严谨而完善,操作成本低并且能够避免由于假设那些干扰并购影响的事后研究的其他因素保持不变而导致的问题。这是个既好又便宜的技术,自然应该在学界占据主导地位”。由于 CAR 法具有突出的优点,所以对于公司并购战略的计量研究主要采用该方法进行。

  事件研究法的基本设想是:在理性的金融市场上,一个事件的影响会迅速反映到股票价格中,事件的影响可以通过股票价格在短期内的变化来衡量。在实际中如果直接采用平均收益率和股价变化来衡量事件对公司业绩的影响是不够合理的,因为公司股价的变化可能并不是事件本身引起的,可能是市场大盘升降带动引起的。要科学衡量事件对公司的影响就要剔除这些因素。通常采用累计超额平均收益率 CAR(Cumulative AverageAbnormal Return)指标来衡量,这种方法将事件发布前后某段时间 (事件窗) 内公司实际收益 R 与假定无事件影响的那段时间内公司正常收益 E(R)进行对比,得出超额收益 AR,即 AR=R-E(R)。在我国上市公司进行的兼并重组很可能是只进行财务报表式的重组,而资产质量并没有明显的提高,如果用财务指标来衡量公司兼并重组的业绩可能会得出与事实相反的结论。但股价是有前瞻性的,一旦市场意识到企业的兼并重组是粉饰报表,利用关联交易提高利润的重组,该股票的价格是不太会上涨的,投资者会调低对公司价值的预期。所以采用事件研究法分析上市公司兼并重组的绩效是具有一定的现实意义。研究步骤如下:事件研究法并没有唯一的结构,但一般包括事件定义,公式选择准则、正常收益率、超常收益率、估计程序、经验结果解释和结论等。

  1. 样本选择

  本文主要借助 《中国企业并购年鉴》 获得有关国内 A 股上市公司兼并重组的初步数据资料,如并购公告日等。我们选取了 2009-2010 年期间,上市公司 (简称并购方) 针对其他企业发生的兼并收购活动研究样本 53 个,其中上海 A 股 35 家,深圳 A 股 11 家,中小板 7 家。并购方股票价格数据借助国信金太阳网上交易专业版的股价数据库直接导出得到,兼并事件观测窗口内的股票价格时间序列按照证券交易日进行计算。为了研究的科学性和严密性,对这些样本进行了逐一筛选剔除,力求得到纯粹的兼并事件样本,剔除过程为:首先剔除关联交易的并购行为,因为关联交易大部分是非市场化行为,很难与国外研究成果进行比较分析。只考虑交易股权比例大于 5% (国际经验) 的兼并事件。经过上面的过程,最终得到并购方研究样本53 个,基本涵盖了各行各业,从样本来看,应该具有代表性。

  四、研究结论及启示

  从图 1、图 2 中可以看出,我国 2009-2010 年并购方公司股东获得超过在 91 天的时间里获得超额报酬率达到 14.21%,并且经统计检验,显著不等于 0,说明确实存在着超额报酬率,这和早期的研究结果大不相同,至少在某种程度颠覆了早期研究结果。因为,在 2008 年之前的大多数研究中,基本上是并购方公司的股东的收益率大多数为负,即使为正,也是与 0 并无显著差别,或者是正的收益非常低。但这里关于 2009-2010年的有代表性的研究案例却表明,并购方股东同样获得了巨大的超额收益,结合前面所述目标公司股东一般都从并购重组中获益的研究结果,充分表明了并购达成了双赢的结果。这至少表明,在这两年,国家在关于并购重组方面,出台了大量的政策措施,包括财政的、税收的以及产业政策的措施,以促进产业重组、结构调整及竞争力提高,我们的研究结果表明:这种政策至少从总体的角度来说是卓有成效的,也是值得赞扬的,表明我们的经济部门在这方面做了许多有效的工作。在早期的大多数研究中,并购方股东收益为负的原因之一是并购经常是一种零和博弈,并没有真正产生有效的协同效应,很多时候仅仅是一种财务重组,这与当时的股市的投机性和泡沫过大有关系,当时许多企业上市的目的是为了圈钱。但随着股权分置改革的进行以及股市的不断扩容,股市的圈钱功能不断减弱,股市越来越成为一个效率市场,反而促进了并购方公司绩效的提高。这实际上证实了下述论点:2001 年以来,并购市场的效率在稳步提高,2005 年以后更为显著,尤其是 2009 年和 2010年,并购市场在整个国民经济的结构调整中起着越来越重要的作用。既然并购重组市场的效率在稳步提高,所以国家需要在制订各项政策的时候,积极鼓励并购重组,努力进一步消除并购重组的体制障碍,尤其是跨部门、跨地区的障碍,促进国民经济效率的提升。在经济发展减速的今天,如何通过并购重组来促进经济的转型和快速、健康发展,也是题中应有之义。

  【参考文献】

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